ETFs: مشتق بأي اسم آخر

صناديق الاستثمار المتداولة ليست فقط سائلة وآمنة وفعالة ؛ هم قوة لإرساء الديمقراطية. انتظر ، آسف ، ليس صناديق الاستثمار المتداولة! كان هذا هو الحجة لصالح السندات المدعومة بالرهن العقاري (MBS).

التاريخ لا يعيد نفسه ، من المفترض أن يكون مارك توين قد قاله ، لكنه يفعل القافية. الصناديق المتداولة في البورصة تختلف عن الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري في كل التفاصيل تقريبًا ، ولكن بعدة طرق مهمة هي الأكثر سخونة المكونة من ثلاثة أحرف المشتق في عام 2017 ، الذي ساعد في دفع الاقتصاد إلى الانهيار في عام 2007.

كما كتب هارولد برادلي وروبرت ليتان في مؤسسة كوفمان نقل بشأن احتمالية حدوث اضطرابات في السوق في المستقبل ، "نشعر بالقلق من أن التعبئة المتزايدة للأوراق المالية تشبه إلى حد كبير الهندسة المالية التي تسببت في فوضى الرهن العقاري ". تضاعف سوق ETF ثلاث مرات تقريبًا منذ نشر هذا التقرير ، وذلك بالقياس إلى الأصول في 2010. (أنظر أيضا، دراسة حالة: انهيار بنك ليمان براذرز.)

وعد السيولة

رسم التعزيزات في السنوات الأولى من الألفية الجديدة محمد بن سلمان على أنه الحلم الأمريكي ، المورق: "عندما تستثمر في الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري ،" بايبر جافراي 

كتب في عام 2005 ، "ساعدت في خفض تكلفة تمويل المنزل وجعل الإسكان في متناول العديد من الأمريكيين." اليوم الملعب أمام صناديق الاستثمار المتداولة يحمل قوة مماثلة للناس: "أدى النمو الهائل لمجموعة ETF إلى إضفاء الطابع الديمقراطي على أعمال الاستثمار ،" ETF قاعدة البيانات يكتب، "فتح استراتيجيات الاستثمار وفئات الأصول بأكملها التي كانت متاحة تاريخيًا فقط لأكبر المستثمرين وأكثرهم تطورًا."

إنهم ليسوا مخطئين. استخدام SPDR S&P 500 ETF (الجاسوس)، أ مستثمر تجزئة يمكنهم - إذا أرادوا - الدخول والخروج من وضع السوق الواسع بقيمة 235 دولارًا في غضون ثوانٍ ، ودفع 10 دولارات فقط أو نحو ذلك في رسوم التداول. منذ وقت ليس ببعيد ، لم يكن من الممكن تصور ذلك. إن بناء مركز يعكس حتى عن بعد معيارًا رئيسيًا للأسهم كان سيتطلب شراء آلاف الأسهم في مئات الشركات ، والتي تتطلب قدرًا هائلاً من الوقت و رأس المال.

السماح للمستثمرين العاديين بتقريب الاستثمار في السوق الواسع - للمؤشر - كان جاك بوغل مساهمة في 1970s ، ولكن صناديق الاستثمار فرض رسوم عالية ولا تتداول في البورصات. لم يتم التحقق من سعر ستاندرد آند بورز 500 الساعة 10: 36.03 وإغلاق الصفقة عند 10: 36.05. ستعرف ما تم بيعه من أسهمك بعد الإغلاق. توفر صناديق الاستثمار المتداولة أيضًا مزايا ضريبية على أبناء عمومتها في الصناديق المشتركة. (أنظر أيضا، جون بوغل على بدء أول صندوق مؤشر في العالم.)

لا عجب أن صناديق الاستثمار المتداولة تحظى بشعبية كبيرة. حجر أسود تقديرات تلك الأصول في الولايات المتحدة المنتجات المتداولة في البورصة، والتي تشمل صناديق الاستثمار المتداولة و الأوراق النقدية المتداولة في البورصة أو ETNs (وهي أدوات دين غير مضمونة) ، تضاعفت أكثر من الضعف منذ عام 2012 لتصل إلى أكثر من 2.7 تريليون دولار.

لكن ربما يجب أن نشك في هذه السهولة والشفافية و السيولة. كما كتب برادلي وليتان في عام 2010 ، "هناك اتجاه مؤسف في وول ستريت يبدو أنه يحدث مرارًا وتكرارًا هو أن" المبتكرين "يصنعون منتجات واعدة سيولة غير محدودة - سهولة التداول - للأوراق المالية المكلفة بطبيعتها ، والتي يصعب تداولها. "الآلية المطلوبة لإنشاء ETF ضخمة ومعقدة و مكلفة. أنها تعمل في الأوقات الجيدة أمر مثير للإعجاب. أنه يمكن أن ينهار في الأوقات العصيبة ليس مفاجئًا.

أغسطس 2015 Flash Crash

في 11 أغسطس 2015 ، قام البنك المركزي الصيني بتعديل نظام سعر الصرف الخاص به للسماح للسوق بدور أكبر في تحديد يوان القيمة. تراجعت العملة بنحو 2.8٪ مقابل الدولار في يومين (مما يكره تأكيدات ترامب على ذلك مقومة بأقل من قيمتها) وأثار سلسلة من ردود الفعل التي ضربت أسواق الأسهم في جميع أنحاء العالم في 24 أغسطس العالمية. أغلق مؤشر S&P 500 منخفضًا بنسبة 3.9٪ بعد أن سجل أدنى مستوى خلال اليوم عند 5.3٪. (أنظر أيضا، تخفيض قيمة اليوان الصيني.)

أدت خسائر السوق هذه إلى انهيار أكثر صناديق الاستثمار المتداولة تداولا في العالم. صندوق iShares Core S&P 500 ETF (IVV) أغلق منخفضًا بنسبة 4.2٪ ، بعيدًا قليلاً عن المؤشر الذي كان من المفترض أن يتتبعه. ولكن بدلاً من الوصول إلى أدنى مستوى خلال اليوم بحوالي 5٪ دون الإغلاق السابق ، فقد انخفض بنسبة 25.9٪. تم تصميم IVV لتتبع الأسهم الأكثر سيولة في العالم - الولايات المتحدة. رقائق زرقاء - لكن آلات صنع السوق تعطلت. تزداد احتمالية حدوث خلل وظيفي أكثر عندما تكون الأصول الأساسية غير سائلة: نادرًا ما يتم تداول سندات الشركات و قبعة صغيرة الأسهم ، على سبيل المثال. (أنظر أيضا، فهم مخاطر السيولة.)

وفقًا لكريس ديتريش من بارون ، فإن حادثة 24 أغسطس كانت يرجع إلى حد كبير ل القواطع التي أوقفت التداول في الأسهم الفردية ، واتسعت نطاقها ينتشر العرض والطلب. كما تم إيقاف التداول في مئات من صناديق الاستثمار المتداولة ؛ غير قادر على تداول الأسهم أو صناديق الاستثمار المتداولة لدقائق في كل مرة ، المشاركين المعتمدين من أداء موازنة التي تحافظ على أسعار ETF والمؤشرات في نفس الخط. نظرًا لأن التدابير التنظيمية ، وفقًا لهذا التفسير ، هي المسؤولة إلى حد كبير عن الخلل ، فهناك احتمال أن تؤدي التغييرات التنظيمية إلى حل المشكلة. لكن هذا الإصلاح سيؤدي حتماً إلى مشاكل في أماكن أخرى ؛ تم تصميم قواطع الدائرة نفسها لمنع أخرى 6 مايو 2010. بعد هذا الانهيار السريع ، كانت 65 ٪ من الصفقات الملغاة من المنتجات المتداولة في البورصة.

المخاطر الجهازية

إذا كانت المخاطر مقتصرة على صناديق الاستثمار المتداولة نفسها ، فقد لا تكون المشكلة شديدة. استخدام أوامر محدودة عوضا عن أوامر السوق يخفف من المخاطر المرتبطة بالإغماء قصير الأجل ، وعلى أي حال ، للمستثمرين كل الحق في تداول الأدوات المحفوفة بالمخاطر. ولكن كما أشار ديتريش أيضًا ، نقلاً عن Credit Suisse ، شكلت صناديق الاستثمار المتداولة 42٪ من حيث قيمة التداول في البورصات الأمريكية في 24 أغسطس 2015.

يمكن أن يشير النفوذ المتزايد لصناديق الاستثمار المتداولة إلى انتصار الجانب السلبي المبني للمجهول-نشيط مناقشة الاستثمار: بما أن منتجي الأسهم يميلون إلى أداء أقل من المؤشرات ، فإن المنطق يقول ، لماذا لا تستثمر فقط في المؤشر؟ هذه النظرة لها منتقدوها. يمتلك الاقتصادي روبرت شيلر الحائز على جائزة نوبل تساؤل المنطق الدائري للاستثمار السلبي: "لذلك يقول الناس ،" لن أحاول التغلب على السوق. السوق يعرف كل شيء. ولكن كيف يمكن للسوق في العالم أن يكون على دراية كاملة ، إذا لم يحاول أحد - حسنًا ، ليس الكثير من الناس - يحاولون التغلب عليه؟ "

ومع ذلك ، فإن الحقيقة هي أن صناديق الاستثمار المتداولة - حتى تلك التي تتبع مؤشرات السوق الواسعة - لا يتم استخدامها بشكل سلبي. إنهم يمثلون 42٪ من التداول - وليس الحيازة - من حيث القيمة ، والجاسوس هو العالم أكثر الأوراق المالية المتداولة. (أنظر أيضا، نشط مقابل. الاستثمار السلبي.)

النقاش السلبي النشط "لا يوجد حتى إذا تحدثت إلى محترف" ، توني روشتي - رئيس شركة Fidelity Investments 'SelectCo ، الذي عمل سابقًا في State Street و iShares - أخبر بارون في مارس. "يرى المستشارون الماليون أنفسهم كمهندسين معماريين يستخدمون وحدات البناء ومنتجات المؤشرات جنبًا إلى جنب مع الصناديق المدارة بشكل نشط."

والأهم من ذلك ، أن صناديق الاستثمار المتداولة بعيدة كل البعد عن كونها سلبية ، بمعنى أنها تؤثر بشكل متزايد على الأوراق المالية التي من المفترض أن تتعقبها ببساطة. كما قال برادلي وليتان ، أصبحت صناديق الاستثمار المتداولة "الذيل الذي يضرب به المثل الذي يهز السوق". راندال فورسيث من بارون لديه جادل كان هذا هو الحال مع مؤسسة غوغنهايم للطاقة الشمسية ETF (تان) وشركة Hanergy Thin Film Group. مع ارتفاع سعر السهم ، زادت قيمته السوقية ، مما منحه وزنًا أكبر في محفظة TAN ، مما يتطلب Guggenheim لشراء المزيد من الأسهم ، ودفع السعر إلى الأعلى ، وما إلى ذلك - حتى انخفض السهم ، مما أدى إلى انخفاض أسهم ETF مع هو - هي.

الأمر الأكثر إثارة للقلق من قدرة ETF على ضخ الأوراق المالية الأساسية من خلال الشراء هو قدرتها على تفريغها: "بيع صناديق الاستثمار المتداولة يمكن أن يتحول بسرعة إلى تدمير قيمة الأسهم الأساسية ،" برادلي وليتان كتب. وأضافوا خلال "خروج هائل من السوق" ،

"يمكن إغراق الأوراق المالية الأساسية في المؤشرات العريضة ، وعلى الأخص في رؤوس الأموال الصغيرة أو المؤشرات الخاصة بالصناعة ، في موجة تسونامي من المشتقات البيع بالموازنة ، على الأرجح بطريقة غير منظمة ، من خلال التدافع بعيدًا عن صناديق الاستثمار المتداولة لصناديق التحوط ، وبائعي تأمين المحفظة (مثل المؤسسات) ، وتجارة التجزئة المستثمرين. وببساطة ، فإن استراتيجيات التسويق التي تبيع صناديق الاستثمار المتداولة باعتبارها أدوات استثمار غير مقيدة وغير مقيدة لا تأخذ في الحسبان الصعوبة الكامنة في تداول الأوراق المالية ضمن هذه الحزم ".

ربما يكون السوق قد تذوق بالفعل هذه الظاهرة في 24 أغسطس 2015. في حين أن IVV وصناديق الاستثمار المتداولة الأخرى ذات الحيازات السائلة السائلة انخفضت كثيرًا عن السوق الواسع ، فقد انخفض أيضًا العديد من الأسهم القيادية السائلة نفسها. وصلت جميع ممتلكات IVV العشرة الأولى إلى أدنى مستوياتها خلال اليوم دون انخفاض S&P 500 بنسبة 5 ٪: Apple Inc. (AAPL) انخفض 13٪ ؛ شركة مايكروسوفت. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; شركة فيسبوك (FB), 16%; شركة إكسون موبيل. (XOM), 8%; جونسون آند جونسون (JNJ), 14%; شركة Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; جي بي مورجان تشيس وشركاه (JPM), 21%; شركة Alphabet Inc. (جوجل), 8%; شركة جنرال الكتريك (GE), 21%. قد يساعد مدى تداول هذه الأسهم عبر أدوات مشتقات السقوط الحر في تفسير انخفاضها.

من المتوقع أن ينمو دور صناديق الاستثمار المتداولة كوسطاء بين المستثمرين والاستثمارات: بناءً على نتائج الاستطلاع ، PwC وتوقع في عام 2015 ، ستتضاعف الأصول المستثمرة في صناديق الاستثمار المتداولة بحلول عام 2020. من المحتمل أن تصبح القصص مثل IVV و TAN أكثر شيوعًا ولها تأثيرات تتجاوز الأسهم الفردية وصناديق الاستثمار المتداولة.

الاقتصاد الثلاثة الكبار

من ناحية مهمة ، فإن صناديق الاستثمار المتداولة هي بالفعل سلبية. مقدمو الخدمات الثلاثة الكبار - BlackRock Inc. (BLK) ، فإن Vanguard Group Inc. و State Street Corp. (STT) ، التي تسيطر بشكل جماعي على 71 ٪ من سوق ETF - اشترت حصصًا كبيرة في الشركات الأمريكية من أجل تلبية الطلب على بضاعتها. فقط كيف يظهر الحجم في ملف ورقة عمل حديثة بقلم جان فيشتنر وإيلكه هيمسكيرك وخافيير جارسيا برناردو من جامعة أمستردام. (أنظر أيضا، كيف تجني بلاك روك المال.)

وجدوا أن الشركات الثلاث الكبرى مجتمعة هي أكبر مساهم في 40٪ من الشركات الأمريكية المدرجة. وبحسب القيمة السوقية ، فإن الشركات الثلاث الكبرى هي أكبر مساهم في الشركات التي تمثل 77.9٪ من السوق العامة في الولايات المتحدة. تمتلك BlackRock حصة 5٪ أو أكثر في 2632 شركة حول العالم ، معظمها في الولايات المتحدة. رقم Vanguard هو 1855.

توضح الصورة أدناه "القوة المحتملة للمساهمين" للشركات ، استنادًا إلى حسابات المؤلفين: "يحتل الثلاثة الكبار موقع قوة محتملة لا مثيل لها على الشركات الأمريكية".

مصدر: فيشتنر ، هيمسكيرك وغارسيا برناردو.

وصفت مجلة الإيكونوميست هذا التراكم الهادئ للثقل الهائل للشركات من قبل عدد قليل من الشركات "الاشتراكية الخفية". قد يكون الأمر كذلك ، على الرغم من أن المشاعر تستدعي الآن الاتهامات التي تبدو غريبة في فهرس Jack Bogle كان الاستثمار "غير أمريكي" ، وفي الحقيقة ، فإن نتيجة هذا التركيز ليست مركزية على الإطلاق تخطيط.

لعدد من الأسباب ، يميل مديرو الصناديق إلى استخدام أسهمهم للتصويت جنبًا إلى جنب مع الإدارة - في أكثر من 90٪ من الحالات ، حسب المؤلفين. لذلك فإن المسؤولين التنفيذيين مطمئنون إلى وجود كتلة ضخمة من الأسهم - تعني الشركات الثلاث الكبرى الاحتفاظ بـ1662 تبلغ نسبة الشركات الأمريكية العامة 17.6 ٪ - من المرجح أن تصوت بطريقتها ، بما في ذلك التعويض السخي الحزم. كما أن هذا ليس التأثير الوحيد لزيادة تركيز الملكية. وفقًا لخوسيه عازار ومارتن شمالتس وإيزابيل تيكو ، فقد حدث ذلك دفعت أسعار تذاكر الطيران بنسبة 3-7٪. (أنظر أيضا، نسبة أجر الرئيس التنفيذي إلى العامل 276 فقط إلى العام الماضي.)

اللجنة

لكن المفارقة النهائية هي أن بعض المؤشرات التي تنظم هذه التدفقات الهائلة لرأس المال المُدار بشكل سلبي ليست في حد ذاتها سلبية. S&P 500 ، على سبيل المثال ، ليس مؤشرًا قائمًا على القواعد في نهاية اليوم ؛ يتم اختيار مكوناته بنشاط من قبل لجنة مؤشرات داو جونز ستاندرد آند بورز التي تدير اللجنة كتب المخرج والرئيس ديفيد بليتسر في عام 2014 ، أن لديه "بعض السلطة التقديرية في اختيار الأسهم أو الاستجابة للسوق الأحداث ".

يشعر بعض المستثمرين بالغضب لأن مجموعة صغيرة من صانعي القرار غير المعروفين يجلسون على قمة الاقتصاد السلبي. مؤسس DoubleLine Capital LP جيفري جوندلاش أخبر CNBC في 8 مايو:

"إذا كنت تعين مديرًا نشطًا ، فمن المفترض أن تبذل العناية الواجبة. من المفترض أن تنظر في عملية الاختيار الخاصة بهم ، ومن المفترض أن تنظر في أبحاثهم ، وكيف يتخذون القرارات. يسلم الناس أموالهم بشكل أعمى إلى لجنة استثمار لا يعرفون شيئًا عنها. إنه في الحقيقة خرق للواجب الائتماني من جانب مجمعات الأصول المؤسسية أن تكون سلبيا دون فهم ما هو بالضبط يوما بعد يوم. "

جيل من المستثمرين المشتقات

انتشار التطبيقات هو واعدة لإضفاء الطابع الديمقراطي على الاستثمار بجعله سهلاً وغير مكلف. Robinhood, تحسين, خبأ و ثمرة شجرة البلوط مجرد عدد قليل. يسألني أصدقائي الذين لا يقضون ساعات عملهم في البحث عن أركانا المالية أحيانًا ما إذا كنت أوصي باستخدامهم ، وأنا أخبرهم أنني سأكون حذرة من تخصيص كل رأسمالي الاستثماري لصناديق الاستثمار المتداولة. من حين لآخر لديهم فكرة عن ماهية هذا الاختصار يعني. عادة ليس لديهم أي شيء. إنهم يحتجون دائمًا على أن تطبيق XYZ يستثمر في مزيج من الأسهم والسندات - وهو ما يفعله ، من خلال المشتقات التي بالكاد يفهمها المستخدم.

حتى أولئك الذين يعينون مستشارًا ماليًا قد يكتشفون أنهم يمتلكون فقط صناديق الاستثمار المتداولة - أو حتى واحدًا فقط. إن بيع مثل هذه الإستراتيجية على أنها "تنويع" لا يصمد أمام التدقيق.

قبل الأزمة المالية ، كانت هناك عقلية منتشرة تربط "الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري" بـ "الرهون العقارية" - استثمارات آمنة ، ويمكن الاعتماد عليها ، وحتى وطنية في الأصول المعمرة - وتجاوزت "الأوراق المالية المدعومة" قليلا. اليوم ، نفكر في محمد بن سلمان على أنه مشتقات - ليس بالضرورة خبيثًا ، ولكن ليس بالضرورة ما يدعون أنه كذلك. يجب أن نتخلى عن عادة سماع "الصناديق المتداولة في البورصة" والتفكير في "الأسهم والسندات" قبل أن تكسرها لنا الأزمة.