Wie man Unternehmen in Schwellenländern bewertet

Die Welt ist vernetzter denn je. Durch Fortschritte in Wissenschaft und Technologie sind Volkswirtschaften aus allen Teilen der Welt voneinander abhängig geworden. Diese Interdependenz bedeutet, dass Unternehmen, die in Schwellen- und Grenzwirtschaften sind sowohl für Verbraucher als auch für Investoren aus Industrieländern zugänglich. Mit dem stetig zunehmenden Wachstum aufstrebender Volkswirtschaften wie Brasilien, Russland, Indien und China, bekannt als die BRIC-Staatensuchen Anleger nach Möglichkeiten, ihre Portfolios zu diversifizieren, um Wertpapiere dieser Märkte aufzunehmen.

Emerging Markets verstehen

Eine große Herausforderung, vor der viele Fondsmanager und Privatanleger stehen, ist die richtige Bewertung von Unternehmen, die den Großteil ihres Geschäfts in

Schwellenländer.

In diesem Artikel betrachten wir gängige Ansätze, die von der CFA-Institut, zusammen mit den Faktoren, die berücksichtigt werden müssen, wenn versucht wird, eine Wertschätzung von Schwellenmarktunternehmen vorzunehmen.

Discounted-Cashflow-Analyse

Während die Bewertung eines Unternehmens aus Schwellenländern schwierig erscheinen mag, ähnelt der Prozess der Bewertung eines Unternehmens aus einer entwickelten Volkswirtschaft. Die Bewertungsgrundlage ist Discounted-Cashflow-Analyse (DCF). Der Zweck der DCF-Analyse besteht darin, das Geld zu schätzen, das ein Anleger von einer Investition erhalten würde, bereinigt um die Zeitwert des Geldes.

Obwohl das Konzept das gleiche ist, gibt es Faktoren, die speziell für Schwellenländer berücksichtigt werden müssen. Beispielsweise sind die Auswirkungen von Wechselkursen, Zinssätzen und Inflationsschätzungen bei der Analyse von Schwellenmarktunternehmen bedenklich, da diese Märkte volatiler sind.

Wechselkurse werden von den meisten Analysten als relativ unwichtig angesehen. Obwohl die lokalen Währungen von Schwellenländern im Verhältnis zum Dollar (oder anderen etablierteren Währungen) stark schwanken können, folgen sie tendenziell den nationalen Währungen Kaufkraftparität (PPP). Daher haben Wechselkursänderungen nur geringe Auswirkungen auf die künftigen inländischen Geschäftsschätzungen eines Schwellenmarktunternehmens. Dennoch kann eine Sensitivitätsanalyse auf die Wechselkursauswirkungen von lokalen Währungsschwankungen hinweisen.

Auf der anderen Seite, Inflation spielt eine größere Rolle bei der Bewertung, insbesondere für Unternehmen, die in einem Umfeld mit potenziell hoher Inflation tätig sind. Zukünftige Cashflows werden sowohl nominal (ohne Berücksichtigung der Inflation) als auch real (inflationsbereinigt) geschätzt, um die Auswirkungen der Inflation auf die DCF-Schätzung für ein Schwellenmarktunternehmen zu neutralisieren. Durch die Schätzung zukünftiger Cashflows sowohl real als auch nominal und deren Diskontierung mit angemessenen Zinssätzen (wiederum Inflationsausgleich, falls erforderlich), werden die abgeleiteten Firmenwerte einigermaßen naheliegend sein, wenn die Inflation richtig eingestellt wurde abgerechnet. Durch geeignete Anpassungen an Zähler und Nenner der DCF-Gleichungen werden die Auswirkungen der Inflation beseitigt.

Anpassungen für die Berechnung von DCF in Schwellenländern

Kapitalkosten

Eine große Hürde bei der Ableitung von Free Cashflow-Schätzungen in Schwellenländern ist die Schätzung des Kapitalkosten. Sowohl die Eigenkapital- als auch die Fremdkapitalkosten eines Unternehmens sowie die tatsächliche Kapitalstruktur selbst haben Inputs, die in Schwellenländern schwer zu schätzen sind. Die größte Schwierigkeit bei der Schätzung der Eigenkapitalkosten wird die Entscheidung über den risikofreien Zinssatz sein, da Staatsanleihen von Schwellenländern nicht als risikolose Anlagen angesehen werden können. Daher schlägt das CFA Institute vor, die Inflationsratendifferenz zwischen der lokalen Wirtschaft zu addieren und einer entwickelten Nation und die Verwendung dieser als Spread auf die langfristige Anleihe dieser entwickelten Nation Ertrag.

Schuldenkosten

Die Fremdkapitalkosten können anhand vergleichbarer Spreads aus Industrieländern bei ähnlichen Schuldtiteln berechnet werden, die das betreffende Unternehmen betreffen. Addiert man diese zum abgeleiteten risikofreien Zinssatz, erhält man einen akzeptablen Fremdkapitalkostensatz vor Steuern – ein notwendiger Input für die Berechnung der Schuldenkosten. Diese Methodik berücksichtigt die Annahme, dass der risikofreie Zinssatz eines Schwellenmarktes tatsächlich nicht risikofrei ist.

Schließlich sollte für die Kapitalstruktur ein Branchendurchschnitt verwendet werden. Wenn kein lokaler Branchendurchschnitt verfügbar ist, ist ein regionaler oder globaler Durchschnitt eine Alternative.

Gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten

Einschließlich einer Länderrisikoprämie zum Firmenwert gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten (WACC) verbessert die DCF. Dadurch wird sichergestellt, dass bei der Verwendung von Nominalwerten zur Diskontierung der zukünftigen Cashflows des Unternehmens ein angemessener Abzinsungssatz verwendet wird. Es sollte eine Länderrisikoprämie gewählt werden, die zum Gesamtbild des Unternehmens und der Wirtschaft passt.

Bei der Auswahl einer Länderrisikoprämie gibt es eine feste Regel. Allerdings überschätzen Einzelpersonen (sowohl Amateure als auch Profis) häufig die Prämie. Eine vom CFA Institute empfohlene Methode besteht darin, die Prämie im Kontext der Preismodell für Kapitalanlagen (CAPM), um sicherzustellen, dass die historischen Renditen der Aktie eines Unternehmens berücksichtigt werden.

Peer-Vergleich

Eine gründliche Bewertung sollte, ähnlich wie bei Unternehmen aus entwickelten Volkswirtschaften, einen Vergleich des Unternehmens mit Branchenkollegen. Bewertung des Unternehmens im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen aus Schwellenländern auf Multiplikatoren, nämlich die Unternehmen multiple, wird ein klareres Bild davon vermitteln, wie das Unternehmen im Vergleich zu anderen in seiner Branche abschneidet. Dies ist besonders relevant, wenn die Mitbewerber innerhalb derselben Schwellenländer konkurrieren.

Die Quintessenz

Die Bewertung von Unternehmen aus einem Schwellenland mag wie ein schwieriges Unterfangen erscheinen. Die grundlegenden Bewertungsansätze für Unternehmen aus Entwicklungsländern können jedoch mit einigen Anpassungen auf Unternehmen aus Schwellenländern angewendet werden.

Da Nationen wie China, Indien, Brasilien und andere weiterhin wirtschaftlich wachsen und ihren Fußabdruck hinterlassen Weltwirtschaft wird die Bewertung von Unternehmen aus solchen Nationen ein wichtiger Bestandteil des Aufbaus einer wirklich globalen Portfolio.