ETF: Turunan Dengan Nama Lain

ETF tidak hanya cair, aman dan efisien; mereka adalah kekuatan untuk demokratisasi. Tunggu, maaf, bukan ETF! Itu adalah argumen yang mendukung sekuritas yang didukung hipotek (MBS).

Sejarah tidak terulang, Mark Twain seharusnya berkata, tapi memang berima. Dana yang diperdagangkan di bursa berbeda dari sekuritas yang didukung hipotek di hampir setiap detail, tetapi dalam beberapa hal penting tiga huruf terpanas turunan tahun 2017 mengingatkan kita pada salah satu yang membantu mengirim ekonomi ke dalam keruntuhan pada tahun 2007.

Seperti yang ditulis Harold Bradley dan Robert Litan di Yayasan Kauffman laporan tentang potensi gangguan pasar di masa depan, "kami khawatir bahwa peningkatan kemasan sekuritas sangat mirip dengan rekayasa keuangan yang menciptakan kekacauan hipotek." Diukur berdasarkan aset, pasar ETF hampir tiga kali lipat sejak laporan itu diterbitkan pada tahun 2010. (Lihat juga, Studi Kasus: Runtuhnya Lehman Brothers.)

Janji Likuiditas

Pendorong di tahun-tahun awal milenium baru melukiskan MBS sebagai Impian Amerika, Sekuritisasi: "Ketika Anda berinvestasi dalam sekuritas berbasis hipotek," Piper Jaffray 

menulis pada tahun 2005, "Anda membantu menurunkan biaya pembiayaan rumah dan membuat perumahan lebih terjangkau bagi banyak orang Amerika." Hari ini penawaran untuk ETF membawa cincin kekuatan-ke-rakyat yang serupa: "Pertumbuhan luar biasa dari jajaran ETF telah mendemokratisasikan bisnis investasi," ETF Basis data menulis, "membuka strategi investasi dan seluruh kelas aset yang secara historis hanya dapat diakses oleh investor terbesar dan tercanggih."

Mereka tidak salah. Menggunakan SPDR S&P 500 ETF (MENGINTAI), Sebuah investor ritel dapat – jika mereka mau – masuk dan keluar dari posisi pasar luas $235 dalam hitungan detik, hanya membayar $10 atau lebih dalam biaya perdagangan. Belum lama ini hal itu tidak terpikirkan. Membangun posisi yang bahkan mencerminkan tolok ukur ekuitas utama dari jarak jauh akan membutuhkan pembelian ribuan saham di ratusan perusahaan, yang melibatkan banyak waktu dan modal.

Mengizinkan investor reguler untuk memperkirakan investasi di pasar yang luas – untuk mengindeks – adalah Jack Bogle's kontribusi pada tahun 1970-an, tetapi reksa dana membebankan biaya tinggi dan tidak berdagang di bursa. Tidak memeriksa harga S&P 500 pada 10:36.03 dan menutup perdagangan pada 10:36.05. Anda akan mengetahui untuk apa saham Anda dijual setelah penutupan. ETF juga memberikan keuntungan pajak atas sepupu reksa dana mereka. (Lihat juga, John Bogle tentang Memulai Dana Indeks Pertama di Dunia.)

Tidak heran ETF sangat populer. Batu hitam perkiraan bahwa aset di AS produk yang diperdagangkan di bursa, yang mencakup ETF dan catatan yang diperdagangkan di bursa atau ETN (yang merupakan instrumen utang tanpa jaminan), telah meningkat lebih dari dua kali lipat sejak 2012 menjadi lebih dari $2,7 triliun.

Tapi mungkin kita harus curiga dengan kemudahan, transparansi, dan likuiditas. Seperti yang ditulis Bradley dan Litan pada tahun 2010, "Satu kecenderungan yang tidak menguntungkan di Wall Street yang tampaknya terjadi berulang kali adalah bahwa 'inovator' menciptakan produk yang menjanjikan likuiditas tak terbatas – kemudahan perdagangan – untuk sekuritas yang pada dasarnya mahal, sulit untuk diperdagangkan." Mesin yang diperlukan untuk membangun ETF sangat besar, kompleks, dan mahal. Bahwa itu bekerja pada saat-saat yang baik sangat mengesankan; bahwa itu dapat rusak selama masa-masa sulit bukanlah hal yang mengejutkan.

Flash Crash Agustus 2015

Pada 11 Agustus 2015, bank sentral China menyesuaikan rezim nilai tukarnya untuk memungkinkan pasar lebih banyak berbicara dalam menentukan yuan nilai. Mata uang jatuh hampir 2,8% terhadap dolar dalam dua hari (menyangkal pernyataan Trump bahwa itu undervalued) dan memicu reaksi berantai yang, pada 24 Agustus, melanda pasar ekuitas di sekitar dunia. S&P 500 ditutup turun 3,9% setelah mencapai level terendah antar hari turun 5,3%. (Lihat juga, Devaluasi Yuan Tiongkok.)

Kerugian pasar ini membuat sekelompok ETF yang paling banyak diperdagangkan di dunia mengalami kemunduran. iShares Core S&P 500 ETF (IVV) ditutup turun 4,2%, sedikit menyimpang dari indeks yang seharusnya dilacak. Tetapi alih-alih mencapai level terendah intraday sekitar 5% di bawah penutupan sebelumnya, itu turun 25,9%. IVV dirancang untuk melacak ekuitas paling likuid di dunia – A.S. keripik biru – tetapi mesin pembuat pasar rusak. Potensi malfungsi bahkan lebih parah ketika aset yang mendasarinya sendiri tidak likuid: obligasi korporasi yang jarang diperdagangkan dan topi kecil saham, misalnya. (Lihat juga, Memahami Risiko Likuiditas.)

Menurut Chris Dietrich dari Barron, insiden 24 Agustus adalah sebagian besar karena ke pemutus sirkuit yang menghentikan perdagangan saham individu, memperluas spread bid-ask. Perdagangan ratusan ETF juga dihentikan; tidak dapat memperdagangkan saham atau ETF selama beberapa menit setiap kali, peserta yang berwenang dicegah untuk melakukan arbitrase yang membuat harga ETF dan indeks sejalan. Karena, menurut penjelasan ini, sebagian besar tindakan regulasi yang harus disalahkan atas kegagalan fungsi, ada kemungkinan bahwa perubahan regulasi dapat memperbaiki masalah tersebut. Tapi perbaikan ini pasti akan menyebabkan masalah di tempat lain; pemutus sirkuit itu sendiri dirancang untuk mencegah yang lain 6 Mei 2010. Setelah flash crash itu, 65% dari perdagangan yang dibatalkan adalah produk yang diperdagangkan di bursa.

Risiko Sistemik

Jika risikonya terbatas pada ETF itu sendiri, masalahnya mungkin tidak terlalu parah. Menggunakan batasi pesanan daripada pesanan pasar mengurangi risiko yang terkait dengan pingsan jangka pendek, dan bagaimanapun, investor memiliki hak untuk memperdagangkan instrumen berisiko. Tapi seperti yang juga ditunjukkan Dietrich, mengutip Credit Suisse, ETF menyumbang 42% berdasarkan nilai perdagangan di bursa AS pada 24 Agustus 2015.

Meningkatnya pengaruh ETF dapat menandakan kemenangan sisi pasif pasif-aktif debat investasi: karena pemetik saham cenderung berkinerja buruk pada indeks, logikanya berjalan, mengapa tidak berinvestasi di benchmark saja? Pandangan ini memiliki kritik. Ekonom pemenang Hadiah Nobel Robert Schiller telah ditanyai logika melingkar dari investasi pasif: "Jadi orang berkata, 'Saya tidak akan mencoba mengalahkan pasar. Pasar tahu segalanya.' Tapi bagaimana bisa pasar menjadi serba tahu, jika tidak ada yang mencoba — yah, tidak banyak orang — mencoba mengalahkannya?"

Kenyataannya, bagaimanapun, adalah bahwa ETF – bahkan yang melacak indeks pasar luas – tidak digunakan secara pasif. Mereka menyumbang 42% dari perdagangan – tidak memegang – berdasarkan nilai, dan SPY adalah dunia sekuritas yang paling banyak diperdagangkan. (Lihat juga, Aktif vs. Investasi Pasif.)

Perdebatan pasif-aktif "bahkan tidak ada jika Anda berbicara dengan seorang profesional," Tony Rochte – presiden SelectCo Fidelity Investments, yang sebelumnya bekerja di State Street dan iShares – diberi tahu Barron di bulan Maret. "Penasihat keuangan memandang diri mereka sebagai arsitek yang menggunakan blok bangunan, mengindeks produk di samping dana yang dikelola secara aktif."

Lebih penting lagi, ETF jauh dari pasif, dalam arti bahwa mereka semakin memengaruhi sekuritas yang seharusnya mereka lacak. Seperti yang dikatakan Bradley dan Litan, ETF menjadi "ekor pepatah yang mengibaskan pasar." Randall Forsyth milik Barron memiliki berdebat ini adalah kasus dengan Guggenheim Solar ETF (TAN) dan produsen panel surya Hong Kong yang teduh, Hanergy Thin Film Group. Ketika harga saham naik, kapitalisasi pasarnya meningkat, memberikan bobot yang lebih besar dalam portofolio TAN, membutuhkan Guggenheim untuk membeli lebih banyak saham, mendorong harga lebih tinggi, dan seterusnya – sampai saham anjlok, membawa saham ETF turun dengan dia.

Lebih mengkhawatirkan daripada kemampuan ETF untuk memompa sekuritas yang mendasarinya melalui pembelian adalah kemampuannya untuk mengempiskannya: "Penjualan ETF dapat bermutasi dengan cepat menjadi penghancuran nilai saham yang mendasarinya," Bradley dan Litan menulis. Selama "keluar besar-besaran dari pasar," mereka menambahkan,

sekuritas yang mendasari dalam indeks luas, dan terutama dalam kapitalisasi kecil atau indeks khusus industri, dapat tenggelam dalam tsunami derivatif. penjualan arbitrase, sangat mungkin dengan cara yang tidak teratur, dengan penyerbuan menjauh dari ETF dana lindung nilai, penjual asuransi portofolio (misalnya institusi), dan ritel investor. Sederhananya, strategi pemasaran yang menjual ETF sebagai kendaraan investasi tanpa gesekan dan tidak dibatasi tidak memperhitungkan kesulitan yang melekat pada perdagangan sekuritas dalam paket ini."

Pasar mungkin sudah merasakan fenomena ini pada 24 Agustus 2015. Sementara IVV dan ETF lainnya dengan kepemilikan blue chip cair turun jauh lebih rendah daripada pasar yang luas, begitu juga banyak dari blue chips cair itu sendiri. Sepuluh kepemilikan teratas IVV semuanya mencapai posisi terendah intraday di bawah penurunan 5% S&P 500: Apple Inc. (AAPL) turun 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alfabet Inc. (GOOG), 8%; Perusahaan Listrik Umum (GE), 21%. Sejauh mana saham-saham ini diperdagangkan melalui instrumen derivatif yang jatuh bebas dapat membantu menjelaskan penurunannya.

Peran ETF sebagai perantara antara investor dan investasi diproyeksikan akan tumbuh: berdasarkan hasil survei, PwC diprediksi pada tahun 2015 bahwa aset yang diinvestasikan dalam ETF setidaknya akan berlipat ganda pada tahun 2020. Cerita seperti IVV dan TAN cenderung menjadi lebih umum dan memiliki efek yang melampaui saham individu dan ETF.

Ekonomi Tiga Besar

Namun, dalam satu hal penting, ETF memang pasif. Penyedia Tiga Besar – BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. dan State Street Corp. (STT), yang secara kolektif menguasai 71% pasar ETF – telah membeli saham yang cukup besar di perusahaan Amerika untuk memenuhi permintaan barang dagangan mereka. Betapa besarnya muncul di kertas kerja terbaru oleh Jan Fichtner, Eelke Heemskerk dan Javier Garcia-Bernardo dari Universitas Amsterdam. (Lihat juga, Bagaimana BlackRock Menghasilkan Uang.)

Mereka menemukan bahwa, secara bersama-sama, Tiga Besar adalah pemegang saham terbesar di 40% perusahaan yang terdaftar di AS. Dihitung berdasarkan kapitalisasi pasar, Tiga Besar adalah pemegang saham terbesar di perusahaan yang mewakili 77,9% dari pasar publik AS. BlackRock memiliki 5% saham atau lebih di 2.632 perusahaan di seluruh dunia, sebagian besar di AS. Angka untuk Vanguard adalah 1.855.

Gambar di bawah ini memetakan "kekuatan pemegang saham potensial" perusahaan, berdasarkan perhitungan penulis: "Tiga Besar menempati posisi kekuatan potensial yang tak tertandingi atas perusahaan Amerika."

Sumber: Fichtner, Heemskerk dan Garcia-Bernardo.

The Economist telah melabeli akumulasi diam-diam dari bobot perusahaan yang sangat besar ini oleh beberapa perusahaan "sosialisme siluman." Itu mungkin, meskipun sentimen itu mengingatkan pada tuduhan yang terdengar aneh bahwa indeks Jack Bogle investasi adalah "tidak-Amerika," dan pada kenyataannya, hasil dari konsentrasi ini sama sekali tidak sentral perencanaan.

Untuk sejumlah alasan, manajer dana cenderung menggunakan saham mereka untuk memilih bersama dengan manajemen – di lebih dari 90% kasus, penulis menghitung. Oleh karena itu, para eksekutif yakin bahwa blok besar saham – rata-rata Tiga Besar memegang di 1.662 perusahaan publik AS adalah 17,6% – kemungkinan besar akan memilih jalan mereka, termasuk kompensasi yang murah hati paket. Itu juga bukan satu-satunya efek dari meningkatnya konsentrasi kepemilikan. Menurut José Azar, Martin Schmalz, dan Isabel Tecu, ia memiliki didorong ke atas harga tiket pesawat sebesar 3-7%. (Lihat juga, Rasio Gaji CEO-ke-Pekerja Hanya 276 banding Satu Tahun Terakhir.)

Panitia

Ironisnya, bagaimanapun, adalah bahwa beberapa indeks yang mengatur aliran besar modal yang dikelola secara pasif ini tidak dengan sendirinya pasif. S&P 500, misalnya, bukanlah indeks berbasis aturan di penghujung hari; komponennya dipilih secara aktif oleh komite Indeks Dow Jones S&P yang, sebagai pengelola komite direktur dan Ketua David Blitzer menulis pada tahun 2014, memiliki "beberapa kebijaksanaan dalam memilih saham atau menanggapi pasar acara."

Beberapa investor marah karena sekelompok kecil pembuat keputusan yang tidak dikenal duduk di puncak ekonomi pasif. Pendiri DoubleLine Capital LP Jeffrey Gundlach diberi tahu CNBC pada 8 Mei:

"Jika Anda mempekerjakan seorang manajer aktif, Anda seharusnya melakukan uji tuntas. Anda seharusnya melihat proses seleksi mereka, Anda seharusnya melihat penelitian mereka, bagaimana mereka membuat keputusan. Orang-orang secara membabi buta menyerahkan uang mereka kepada komite investasi yang tidak mereka ketahui. Ini benar-benar hampir merupakan pelanggaran kewajiban fidusia di pihak kumpulan aset institusional untuk menjadi pasif tanpa memahami apa sebenarnya hari-hari itu."

Generasi Investor Derivatif

Sebuah proliferasi aplikasi adalah menjanjikan untuk mendemokratisasikan investasi dengan membuatnya mudah dan murah. Robin Hood, Perbaikan, Menyimpan dan biji ek hanya beberapa. Teman-teman saya yang tidak menghabiskan jam kerja mereka untuk meneliti arcana keuangan terkadang bertanya kepada saya apakah saya akan merekomendasikan untuk menggunakannya, dan saya beri tahu mereka bahwa saya akan berhati-hati dalam mengalokasikan semua modal investasi saya ke ETF. Kadang-kadang mereka memiliki gagasan tentang apa itu akronim cara. Biasanya mereka tidak punya. Mereka selalu memprotes bahwa aplikasi XYZ berinvestasi dalam campuran saham dan obligasi – yang dilakukannya, melalui derivatif yang hampir tidak pernah dipahami pengguna.

Bahkan mereka yang menyewa penasihat keuangan mungkin menemukan bahwa mereka hanya memiliki ETF – atau bahkan hanya satu. Menjual strategi seperti "diversifikasi" tidak tahan terhadap pengawasan.

Sebelum krisis keuangan, mentalitas yang tersebar luas terkait "sekuritas yang didukung hipotek" dengan "hipotek" – investasi yang aman, dapat diandalkan, bahkan patriotik dalam aset tahan lama – dan meluncur di atas "sekuritas yang didukung" sedikit. Hari ini kami menganggap MBS sebagai turunan – tidak harus memfitnah, tetapi tidak harus seperti apa yang mereka maksudkan. Kita harus menghentikan kebiasaan mendengar "dana yang diperdagangkan di bursa" dan berpikir "saham dan obligasi" sebelum krisis menghancurkannya untuk kita.