ETFs: um derivado com qualquer outro nome

Os ETFs não são apenas líquidos, seguros e eficientes; eles são uma força de democratização. Espere, desculpe, não ETFs! Esse foi o argumento a favor de títulos lastreados em hipotecas (MBS).

A história não se repete, supõe-se que Mark Twain tenha dito, mas rima. Fundos negociados em bolsa diferem dos títulos lastreados em hipotecas em quase todos os detalhes, mas em vários aspectos importantes os três letras mais quentes derivado de 2017 lembra aquele que ajudou a colocar a economia em parafuso em 2007.

Como Harold Bradley e Robert Litan escreveram em uma Fundação Kauffman relatório sobre o potencial para futuras perturbações do mercado ", estamos preocupados que o crescente pacote de títulos se pareça muito com o engenharia financeira que criou a bagunça das hipotecas. "Medido por ativos, o mercado de ETF quase triplicou desde que o relatório foi publicado em 2010. (Veja também, Estudo de caso: o colapso do Lehman Brothers.)

A promessa de liquidez

Os Boosters nos primeiros anos do novo milênio pintaram os MBSs como o sonho americano, securitizado: "Quando você investe em títulos lastreados em hipotecas", Piper Jaffray 

escrevi em 2005, "você ajudou a reduzir o custo de financiamento de uma casa e a tornar a moradia mais acessível para muitos americanos". Hoje, o argumento de venda para ETFs carrega um anel de poder para as pessoas semelhante: "O tremendo crescimento da linha de ETF democratizou o negócio de investimento", ETF Base de dados escreve, "abrindo estratégias de investimento e classes inteiras de ativos que historicamente eram acessíveis apenas aos maiores e mais sofisticados investidores."

Eles não estão errados. Usando o SPDR S&P 500 ETF (ESPIÃO), uma investidor de varejo podem - se quiserem - entrar e sair de uma posição de mercado amplo de $ 235 em questão de segundos, pagando apenas $ 10 ou mais em taxas de negociação. Não faz muito tempo, isso seria impensável. Construir uma posição que espelhasse mesmo remotamente um importante benchmark de capital teria exigido que compra de milhares de ações em centenas de empresas, envolvendo uma enorme quantidade de tempo e capital.

Permitir que investidores regulares aproximassem um investimento no mercado amplo - para indexar - era Jack Bogle's contribuição na década de 1970, mas fundos mútuos cobrar taxas altas e não negociar em bolsas. Sem verificar o preço do S&P 500 às 10: 36,03 e fechando uma negociação às 10: 36,05. Você descobrirá pelo que suas ações foram vendidas após o fechamento. Os ETFs também oferecem vantagens fiscais sobre seus primos de fundos mútuos. (Veja também, John Bogle sobre a criação do primeiro fundo de índice do mundo.)

Não é de admirar que os ETFs sejam tão populares. Pedra Preta estimativas que ativos nos EUA produtos negociados em bolsa, que incluem ETFs e notas negociadas em bolsa ou ETNs (que são instrumentos de dívida sem garantia), mais do que dobraram desde 2012, para mais de US $ 2,7 trilhões.

Mas talvez devêssemos suspeitar dessa facilidade, transparência e liquidez. Como Bradley e Litan escreveram em 2010: "Uma tendência infeliz em Wall Street que parece acontecer repetidamente é que os 'inovadores' criam produtos promissores liquidez ilimitada - facilidade de negociação - para títulos inerentemente caros e difíceis de negociar. "O mecanismo necessário para construir um ETF é enorme, complexo e caro. É impressionante que funcione durante os bons tempos; que pode quebrar em tempos difíceis não é surpreendente.

O Flash Crash de agosto de 2015

Em 11 de agosto de 2015, o banco central da China ajustou seu regime de taxa de câmbio para permitir que o mercado tenha mais voz na determinação do Yuan valor. A moeda caiu quase 2,8% em relação ao dólar em dois dias (desmentindo as afirmações de Trump de que foi subvalorizado) e desencadeou uma reação em cadeia que, em 24 de agosto, atingiu os mercados de ações em todo o mundo. O S&P 500 fechou em queda de 3,9% após atingir uma baixa de 5,3% no meio do dia. (Veja também, A desvalorização chinesa do Yuan.)

Essas perdas de mercado deixaram um bando de ETFs mais negociados do mundo em uma pirueta. O ETF iShares Core S&P 500 (IVV) fechou com queda de 4,2%, um pouco fora do índice que deveria acompanhar. Mas em vez de atingir uma mínima intradiária de cerca de 5% abaixo do fechamento anterior, caiu 25,9%. O IVV foi projetado para rastrear as ações mais líquidas do mundo - EUA. chips azuis - mas a máquina de fazer mercado quebrou. O potencial de mau funcionamento é ainda mais grave quando os ativos subjacentes são eles próprios ilíquidos: títulos corporativos raramente negociados e small-cap ações, por exemplo. (Veja também, Compreendendo o risco de liquidez.)

De acordo com Chris Dietrich de Barron, o incidente de 24 de agosto foi em grande parte devido para disjuntores que interrompeu a negociação de ações individuais, ampliando sua spreads de licitação. A negociação de centenas de ETFs também foi interrompida; incapaz de negociar ações ou ETFs por minutos de cada vez, participantes autorizados foram impedidos de realizar o arbitragem que mantém o ETF e os preços de índice alinhados. Visto que, de acordo com essa explicação, as medidas regulatórias são as principais responsáveis ​​pelo mau funcionamento, há uma chance de que as mudanças regulatórias consertem o problema. Mas essa correção inevitavelmente causaria problemas em outros lugares; os próprios disjuntores foram projetados para evitar outro 6 de maio de 2010. Após aquele crash repentino, 65% das negociações canceladas foram de produtos negociados em bolsa.

Riscos Sistêmicos

Se os riscos fossem limitados aos próprios ETFs, o problema poderia não ser tão grave. Usando pedidos de limite ao invés de ordens de mercado atenua os riscos associados a desmaios de curta duração e, em qualquer caso, os investidores têm todo o direito de negociar instrumentos de risco. Mas, como Dietrich também apontou, citando o Credit Suisse, os ETFs representaram 42% do valor das negociações nas bolsas dos EUA em 24 de agosto de 2015.

A influência crescente dos ETFs pode sinalizar o triunfo do lado passivo do passivo-ativo debate sobre investimentos: já que os selecionadores de ações tendem a apresentar desempenho inferior aos índices, a lógica segue, por que não investir apenas no benchmark? Essa perspectiva tem seus críticos. O economista ganhador do Prêmio Nobel Robert Schiller questionado a lógica circular do investimento passivo: “Então as pessoas dizem: 'Não vou tentar vencer o mercado. O mercado sabe tudo. ' Mas como o mercado pode ser onisciente, se ninguém está tentando - bem, não tantas pessoas - está tentando vencê-lo? "

A realidade, porém, é que os ETFs - mesmo aqueles que rastreiam índices de mercado amplo - não estão sendo usados ​​passivamente. Eles respondem por 42% do comércio - não detendo - em valor, e SPY é o segurança mais negociada. (Veja também, Ativo vs. Investimento Passivo.)

O debate passivo-ativo "nem existe se você falar com um profissional", Tony Rochte - presidente da SelectCo da Fidelity Investments, que já trabalhou na State Street e iShares - contado Barron's em março. "Os consultores financeiros se veem como arquitetos usando blocos de construção, produtos de índice ao lado de fundos gerenciados ativamente."

Mais importante ainda, os ETFs estão longe de ser passivos, no sentido de que afetam cada vez mais os títulos que deveriam simplesmente rastrear. Como Bradley e Litan colocaram, os ETFs estão se tornando "a proverbial cauda que abana o mercado". Randall Forsyth de Barron tem argumentou este foi o caso com o Guggenheim Solar ETF (BRONZEADO) e um obscuro fabricante de painéis solares de Hong Kong, Hanergy Thin Film Group. À medida que o preço das ações subia, sua capitalização de mercado aumentava, dando-lhe um peso maior no portfólio da TAN, exigindo o Guggenheim para comprar mais ações, levando o preço ainda mais para cima, e assim por diante - até que as ações despencaram, trazendo as ações do ETF para baixo com isto.

Mais preocupante do que a capacidade de um ETF de bombear títulos subjacentes por meio da compra é sua capacidade de esvaziá-los: "a venda de ETFs pode sofrer uma rápida mutação, resultando na destruição do valor das ações subjacentes", Bradley e Litan escrevi. Durante uma "saída massiva do mercado", acrescentaram,

"os títulos subjacentes em índices amplos, e mais especialmente em índices de pequena capitalização ou específicos da indústria, podem ser afogados em um tsunami de derivativos venda de arbitragem, muito provavelmente de forma desordenada, pela debandada para longe dos ETFs de fundos de hedge, vendedores de seguros de portfólio (por exemplo, instituições) e varejo investidores. Simplificando, as estratégias de marketing que vendem ETFs como veículos de investimento sem atrito e sem restrições não levam em conta a dificuldade inerente de negociar os títulos dentro desses pacotes. "

O mercado já deve ter experimentado o gostinho desse fenômeno no dia 24 de agosto de 2015. Enquanto o IVV e outros ETFs com participações de blue chips líquidas caíram bem abaixo do mercado amplo, o mesmo aconteceu com muitos dos próprios blue chips líquidos. As dez maiores participações do IVV atingiram baixas intradiários abaixo da queda de 5% do S&P 500: Apple Inc. (AAPL) caiu 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. A extensão em que essas ações estavam sendo negociadas por meio de instrumentos derivativos em queda livre pode ajudar a explicar seus declínios.

O papel dos ETFs como intermediários entre investidores e investimentos deve crescer: com base nos resultados da pesquisa, PwC previsto em 2015, os ativos investidos em ETFs iriam pelo menos duplicar até 2020. Histórias como IVVs e TANs provavelmente se tornarão mais comuns e terão efeitos que vão muito além de ações individuais e ETFs.

As três grandes economias

De uma maneira importante, porém, os ETFs são realmente passivos. Os três grandes fornecedores - BlackRock Inc. (BLK), o Vanguard Group Inc. e State Street Corp. (STT), que controlam coletivamente 71% do mercado de ETFs - compraram participações consideráveis ​​na América corporativa para atender à demanda por seus produtos. O quão considerável surge em um papel de trabalho recente por Jan Fichtner, Eelke Heemskerk e Javier Garcia-Bernardo da Universidade de Amsterdã. (Veja também, Como a BlackRock faz dinheiro.)

Eles descobriram que, em conjunto, as Três Grandes são as maiores acionistas em 40% das empresas listadas nos EUA. Calculada pela capitalização de mercado, as Três Grandes são as maiores acionistas em empresas que representam 77,9% do mercado público dos EUA. A BlackRock tem uma participação de 5% ou mais em 2.632 empresas ao redor do mundo, a maioria delas nos EUA. O número da Vanguard é 1.855.

A imagem abaixo mapeia o "poder acionista potencial" das empresas, com base nos cálculos dos autores: "as Três Grandes ocupam uma posição de poder potencial incomparável sobre a América corporativa".

Fonte: Fichtner, Heemskerk e Garcia-Bernardo.

The Economist rotulou esse acúmulo silencioso de imenso peso corporativo por algumas empresas "socialismo furtivo". Isso pode ser, embora o sentimento lembre as acusações agora estranhas de que o índice de Jack Bogle investir era "antiamericano" e, de fato, o resultado dessa concentração é tudo menos central planejamento.

Por uma série de razões, os administradores de fundos tendem a usar suas ações para votar junto com a administração - em mais de 90% dos casos, calculam os autores. Os executivos têm, portanto, a garantia de que um enorme bloco de ações - as Três Grandes participam com 1.662 as empresas americanas públicas são 17,6% - provavelmente votarão à sua maneira, incluindo uma remuneração generosa pacotes. Nem é esse o único efeito do aumento da concentração de propriedade. Segundo José Azar, Martin Schmalz e Isabel Tecu, tem empurrado para cima os preços das passagens aéreas em 3-7%. (Veja também, Taxa de remuneração entre CEO e trabalhador apenas 276 para um ano passado.)

O Comitê

A ironia final, entretanto, é que alguns dos índices que organizam esses fluxos maciços de capital administrado passivamente não são passivos. O S&P 500, por exemplo, não é um índice baseado em regras no final do dia; seus componentes são ativamente escolhidos por um comitê da S&P Dow Jones Indices que, como a gestão do comitê o diretor e presidente David Blitzer escreveu em 2014, tem "alguma discrição na seleção de ações ou na resposta ao mercado eventos. "

Alguns investidores estão furiosos com o fato de um pequeno grupo de tomadores de decisão desconhecidos estar no topo da economia passiva. Jeffrey Gundlach, fundador da DoubleLine Capital LP contado CNBC em 8 de maio:

"Se você está contratando um gerente ativo, deve fazer a devida diligência. Você deve examinar seu processo de seleção, deve examinar suas pesquisas, como eles tomam decisões. As pessoas estão entregando cegamente seu dinheiro a um comitê de investimentos sobre o qual nada sabem. Na verdade, é quase uma violação do dever fiduciário por parte dos pools de ativos institucionais passarem a ser passivos sem entender o que exatamente é o dia-a-dia. "

Uma geração de investidores derivativos

Uma proliferação de aplicativos é promissor para democratizar o investimento, tornando-o fácil e barato. Robinhood, Melhoramento, Stash e Nozes são apenas alguns. Amigos meus que não passam suas horas de trabalho pesquisando arcanos financeiros às vezes me perguntam se eu recomendaria usá-los, e eu diga a eles que eu teria medo de alocar todo o meu capital de investimento em ETFs. Ocasionalmente, eles têm alguma ideia do que essa sigla meios. Normalmente eles não têm nenhum. Eles invariavelmente protestam que o aplicativo XYZ investe em uma mistura de ações e títulos - o que ele faz, por meio de derivativos que o usuário dificilmente entende.

Mesmo quem contrata um consultor financeiro pode descobrir que possui apenas ETFs - ou mesmo apenas um. Vender tal estratégia como "diversificação" não resiste a um escrutínio.

Antes da crise financeira, uma mentalidade generalizada associava "títulos lastreados em hipotecas" com "hipotecas" - investimentos seguros, confiáveis ​​e até patrióticos em ativos duráveis ​​- e deslizaram sobre os "títulos lastreados" pouco. Hoje pensamos nos MBSs como derivados - não necessariamente malignos, mas também não necessariamente o que pretendem ser. Devemos abandonar o hábito de ouvir "fundos negociados em bolsa" e pensar em "ações e títulos" antes que uma crise os destrua para nós.