ETFs: производный инструмент под любым другим названием

ETF не просто ликвидны, безопасны и эффективны; они - сила демократизации. Подождите, извините, не ETFs! Это был аргумент в пользу ценные бумаги с ипотечным покрытием (МБС).

История не повторяется, как предполагается, сказал Марк Твен, но она рифмуется. Биржевые фонды отличаются от ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, практически во всех деталях, но в нескольких важных отношениях производная 2017 года напоминает о том, что помогло экономике в 2007 году пойти в штопор.

Как написали Гарольд Брэдли и Роберт Литан в Фонде Кауфмана отчет о потенциале будущих сбоев на рынке ", мы обеспокоены тем, что растущая упаковка ценных бумаг во многом похожа на финансовая инженерия, которая привела к ипотечному беспорядку ». Если судить по активам, рынок ETF вырос почти втрое с тех пор, как был опубликован этот отчет. в 2010. (Смотрите также, Пример из практики: крах Lehman Brothers.)

Обещание ликвидности

Активисты в первые годы нового тысячелетия изображали MBS как американскую мечту, секьюритизированную: «Когда вы инвестируете в ценные бумаги, обеспеченные ипотекой», Пайпер Джафрей 

написал в 2005 году «вы помогаете снизить стоимость финансирования дома и сделать жилье более доступным для многих американцев». Сегодня поле для ETFs несет аналогичное кольцо власти для людей: «Огромный рост линейки ETF демократизировал бизнес инвестирования», - сказал ETF База данных пишет, «открытие инвестиционных стратегий и целых классов активов, которые исторически были доступны только самым крупным и искушенным инвесторам».

Они не ошибаются. Использование SPDR S&P 500 ETF (ШПИОН), а розничный инвестор могут - если захотят - войти и выйти из позиции на широком рынке в размере 235 долларов за считанные секунды, заплатив всего 10 долларов или около того в качестве комиссии за торговлю. Не так давно это было немыслимо. Для создания позиции, которая даже отдаленно отражала бы основной ориентир капитала, потребовалось бы покупка тысяч акций сотен компаний, требующая огромного количества времени и капитал.

Разрешение постоянным инвесторам приблизить инвестиции на широком рынке - индексировать - было Джека Богла вклад в 1970-х, но паевые инвестиционные фонды взимать высокие комиссии и не торговать на биржах. Не проверяя цену S&P 500 в 10: 36.03 и закрытие сделки в 10: 36.05. Вы узнаете, за что были проданы ваши акции после закрытия. ETF также предоставляют налоговые преимущества по сравнению со своими собратьями во взаимных фондах. (Смотрите также, Джон Богл о создании первого в мире индексного фонда.)

Неудивительно, что ETF так популярны. BlackRock оценки эти активы в США биржевые товары, которые включают ETF и биржевые ноты или ETN (которые являются необеспеченными долговыми инструментами) с 2012 года более чем удвоились и превысили 2,7 триллиона долларов.

Но, возможно, нам следует с подозрением относиться к этой легкости, прозрачности и ликвидность. Как писали Брэдли и Литан в 2010 году: «Одна досадная тенденция на Уолл-стрит, которая, кажется, повторяется снова и снова, заключается в том, что« новаторы »создают многообещающие продукты. неограниченная ликвидность - простота торговли - для изначально дорогостоящих, трудных для торговли ценных бумаг ». Механизм, необходимый для создания ETF, громоздок, сложен и дорого. То, что это работает в хорошие времена, впечатляет; то, что он может сломаться в плохие времена, неудивительно.

Флэш-сбой в августе 2015 года

11 августа 2015 года центральный банк Китая скорректировал режим обменного курса, чтобы позволить рынку больше влиять на определение курса валют. юаней стоимость. Валюта упала почти на 2,8% по отношению к доллару за два дня (вопреки утверждениям Трампа о том, что она была недооценена) и вызвала цепную реакцию, которая 24 августа поразила фондовые рынки Мир. Индекс S&P 500 снизился на 3,9% после достижения дневного минимума на 5,3%. (Смотрите также, Китайская девальвация юаня.)

Эти рыночные потери привели к тому, что стайка наиболее торгуемых в мире ETFs попала в штопор. IShares Core S&P 500 ETF (IVV) закрылся с понижением на 4,2%, что немного отстает от индекса, который предполагалось отслеживать. Но вместо того, чтобы достичь внутридневного минимума примерно на 5% ниже предыдущего закрытия, он упал на 25,9%. IVV был разработан для отслеживания самых ликвидных акций в мире - США. голубые чипсы - но вышла из строя рыночная техника. Потенциал сбоя еще более серьезен, когда базовые активы сами по себе неликвидны: редко обращающиеся корпоративные облигации и маленькая кепка акции, например. (Смотрите также, Понимание риска ликвидности.)

По словам Криса Дитриха из Barron, инцидент 24 августа был в значительной степени из-за к предохранители это остановило торговлю отдельными акциями, увеличив их спреды между покупателями и покупателями. Также была остановлена ​​торговля сотнями ETF; невозможно торговать акциями или ETF в течение нескольких минут за раз, уполномоченные участники не смогли выполнить арбитраж это держит цены на ETF и индексы на одном уровне. Поскольку, согласно этому объяснению, в неисправности в значительной степени виноваты меры регулирования, существует вероятность, что изменения в нормативных актах могут решить проблему. Но это исправление неизбежно вызовет проблемы в другом месте; сами автоматические выключатели были спроектированы таким образом, чтобы предотвратить другое 6 мая 2010 г.. После этого внезапного обвала 65% отмененных сделок приходилось на биржевые товары.

Системные риски

Если бы риски ограничивались самими ETF, проблема могла бы быть не такой серьезной. С использованием лимитные ордера скорее, чем рыночные ордера снижает риски, связанные с краткосрочными обмороками, и в любом случае инвесторы имеют полное право торговать рискованными инструментами. Но, как также указал Дитрих со ссылкой на Credit Suisse, 24 августа 2015 года на ETF приходилось 42% от объема торгов на биржах США.

Растущее влияние ETF может сигнализировать о триумфе пассивная сторона пассивногоактивный дебаты об инвестициях: поскольку фондовые биржи, как правило, показывают более низкие результаты, чем индексы, логично, почему бы просто не инвестировать в эталонный тест? У этого взгляда есть свои критики. Лауреат Нобелевской премии экономист Роберт Шиллер под сомнение круговая логика пассивного инвестирования: «Люди говорят:« Я не собираюсь пытаться обыграть рынок ». Рынок всезнающий ». Но как вообще рынок может быть всезнающим, если никто не пытается - ну, не так много людей - пытается победить его? "

Однако реальность такова, что ETF - даже те, которые отслеживают индексы широкого рынка - не используются пассивно. На их долю приходится 42% торговых операций - не удерживаемых - по стоимости, и SPY является мировым лидером. самая продаваемая ценная бумага. (Смотрите также, Активный vs. Пассивное инвестирование.)

Пассивно-активные дебаты «даже не существуют, если вы поговорите с профессионалом», - сказал Тони Рохте, президент SelectCo компании Fidelity Investments, ранее работавший в State Street и iShares. сказал Barron's в марте. «Финансовые консультанты считают себя архитекторами, использующими строительные блоки, индексирующие продукты наряду с активно управляемыми фондами».

Что еще более важно, ETF далеко не пассивны в том смысле, что они все больше влияют на ценные бумаги, которые они должны просто отслеживать. Как выразились Брэдли и Литан, ETF становятся «пресловутым хвостом, который виляет рынком». У Рэндалла Форсайта из Бэррона есть утверждал Так было с солнечным ETF Гуггенхайма (TAN) и тенистого гонконгского производителя солнечных батарей Hanergy Thin Film Group. По мере того, как акции росли в цене, их рыночная капитализация увеличивалась, что придавало им больший вес в портфеле TAN, что требовало Гуггенхайма. покупать больше акций, что приведет к дальнейшему росту цены и т. Это.

Более тревожным, чем способность ETF накачивать базовые ценные бумаги путем покупок, является его способность дефлятировать их: «продажа ETF может быстро перерасти в снижение стоимости базовых акций», - говорят Брэдли и Литан. написал. Они добавили, что во время «массового ухода с рынка»

"базовые ценные бумаги в широких индексах, особенно в индексах с малой капитализацией или отраслевых индексах, могут утонуть в цунами производных финансовых инструментов. арбитражная продажа, весьма вероятно беспорядочная, из-за панического бегства от ETF хедж-фондов, продавцов страховых портфелей (например, учреждений) и розничной торговли инвесторы. Проще говоря, маркетинговые стратегии, которые продают ETF как беспрепятственный и неограниченный инвестиционный инструмент, не учитывают присущие трудности торговли ценными бумагами в рамках этих пакетов ".

Рынок, возможно, уже почувствовал это явление 24 августа 2015 года. В то время как IVV и другие ETF с пакетами ликвидных голубых фишек упали намного ниже, чем рынок в целом, то же самое произошло и с самими ликвидными голубыми фишками. Все десять основных активов IVV достигли внутридневных минимумов ниже 5% падения индекса S&P 500: Apple Inc. (AAPL) упал на 13%; Корпорация Майкрософт (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Джонсон и Джонсон (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. Объем торговли этими акциями с помощью производных инструментов со свободным падением может помочь объяснить их снижение.

Роль ETF как посредников между инвесторами и инвестициями будет расти: по результатам опроса PwC предсказанный в 2015 году активы, инвестированные в ETF, к 2020 году как минимум удвоятся. Такие истории, как IVV и TAN, вероятно, станут более распространенными и будут иметь последствия, выходящие далеко за рамки отдельных акций и ETF.

Экономика большой тройки

Однако в одном важном отношении ETF действительно пассивны. Большая тройка провайдеров - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. и State Street Corp. (STT), которые в совокупности контролируют 71% рынка ETF, скупили значительные доли в корпоративной Америке, чтобы удовлетворить спрос на свои товары. Насколько велико последний рабочий документ Ян Фихтнер, Элке Хеемскерк и Хавьер Гарсия-Бернардо из Амстердамского университета. (Смотрите также, Как BlackRock зарабатывает деньги.)

Они обнаружили, что вместе взятые, большая тройка является крупнейшим акционером 40% компаний США, котирующихся на бирже. Если судить по рыночной капитализации, большая тройка является крупнейшим акционером компаний, на долю которых приходится 77,9% публичного рынка США. BlackRock владеет 5% или более долей в 2632 компаниях по всему миру, большинство из которых находятся в США. Цифра для Vanguard составляет 1855.

На изображении ниже показана «потенциальная держава акционеров» компаний, основанная на расчетах авторов: «Большая тройка занимает позицию непревзойденной потенциальной власти над корпоративной Америкой».

Источник: Фихтнер, Хемскерк и Гарсия-Бернардо.

The Economist назвал это тихое накопление огромного корпоративного веса несколькими компаниями «Стелс-социализм». Возможно, так оно и есть, хотя это мнение напоминает теперь уже странно звучащие обвинения в том, что индекс Джека Богла инвестирование было «антиамериканским», и на самом деле результат такой концентрации далеко не центральный планирование.

По ряду причин управляющие фондами, как правило, используют свои акции для голосования вместе с менеджментом - по подсчетам авторов, более чем в 90% случаев. Таким образом, руководители уверены, что огромный пакет акций - средний пакет акций Большой тройки в 1662 государственные компании США - 17,6% - скорее всего, проголосуют за них, в том числе по поводу щедрых компенсаций пакеты. И это не единственный эффект увеличения концентрации собственности. По словам Хосе Азара, Мартина Шмальца и Изабель Теку, у него есть подтолкнул цены на авиабилеты на 3-7%. (Смотрите также, Соотношение заработной платы генерального директора и сотрудника всего 276 к одному в прошлом году.)

Комитет

Однако главная ирония заключается в том, что некоторые индексы, которые организуют эти массовые потоки пассивно управляемого капитала, сами по себе не являются пассивными. Например, S&P 500 - это не индекс на конец дня, основанный на правилах; его компоненты активно выбираются комитетом по индексам S&P Dow Jones, который в качестве руководства комитета директор и председатель Дэвид Блитцер писал в 2014 году, что «имеет некоторую свободу выбора в выборе акций или реагировании на рыночные События."

Некоторые инвесторы возмущены тем, что крошечная группа неизвестных лиц, принимающих решения, находится на вершине пассивной экономики. Основатель DoubleLine Capital LP Джеффри Гундлах сказал CNBC 8 мая:

"Если вы нанимаете активного менеджера, вы должны проявить должную осмотрительность. Вы должны изучить процесс их отбора, вы должны изучить их исследования, то, как они принимают решения. Люди слепо отдают свои деньги инвестиционному комитету, о котором они ничего не знают. На самом деле это почти нарушение фидуциарной обязанности со стороны пулов институциональных активов - переходить к пассивным без понимания того, что именно происходит изо дня в день ".

Поколение деривативных инвесторов

Быстрое распространение приложений многообещающий демократизировать инвестирование, сделав его простым и недорогим. Робин Гуд, Улучшение, Тайник и Желуди всего несколько. Мои друзья, которые не тратят свое рабочее время на изучение финансовых тайн, иногда спрашивают меня, рекомендую ли я их использовать, и я скажите им, что я бы с осторожностью вкладывал весь свой инвестиционный капитал в ETF. Иногда они понимают, что это за аббревиатура означает. Обычно их нет. Они неизменно протестуют против того, что приложение XYZ инвестирует в сочетание акций и облигаций - что оно и делает, используя производные финансовые инструменты, которые пользователь вряд ли когда-либо понимает.

Даже те, кто нанимает финансового консультанта, могут обнаружить, что владеют только ETF - или даже одним. Продажа такой стратегии, как «диверсификация», не выдерживает критики.

До финансового кризиса широко распространенное мышление ассоциировало «ипотечные ценные бумаги» с «ипотечными кредитами». - безопасные, надежные и даже патриотические вложения в активы длительного пользования - и скользили по «обеспеченным ценным бумагам» немного. Сегодня мы думаем о MBS как о производных - не обязательно злонамеренных, но и не обязательно тем, чем они претендуют. Мы должны отказаться от привычки слышать «торгуемые на бирже фонды» и думать «об акциях и облигациях», прежде чем кризис сломает нас.