ETF: Derivát pod akýmkoľvek iným názvom

ETF nie sú len tekuté, bezpečné a efektívne; sú silou demokratizácie. Počkajte, prepáčte, nie ETF! To bol argument v prospech cenné papiere kryté hypotékou (MBS).

História sa neopakuje, povedal to Mark Twain, ale rýmuje sa to. Prostriedky obchodované na burze sa líšia od cenných papierov krytých hypotékou takmer v každom detaile, ale niekoľkými dôležitými spôsobmi sú najhorúcejšími tromi listami derivát z roku 2017 pripomína ten, ktorý v roku 2007 pomohol dostať ekonomiku na frak.

Ako napísali Harold Bradley a Robert Litan v Kauffmanovej nadácii správa o potenciáli pre budúce narušenia trhu, „obávame sa, že rastúce balenie cenných papierov sa veľmi podobá finančné inžinierstvo, ktoré vytvorilo hypotekárny chaos. “Merané podľa aktív, trh ETF sa od zverejnenia tejto správy takmer strojnásobil v roku 2010. (Pozri tiež, Prípadová štúdia: Kolaps Lehman Brothers.)

Prísľub likvidity

Boostery v prvých rokoch nového tisícročia vykreslili MBS ako americký sen, sekuritizovaný: „Keď investujete do cenných papierov krytých hypotékou,“ Piper Jaffray 

napísal v roku 2005 „pomôžete znížiť náklady na financovanie domu a urobiť bývanie dostupnejším pre mnohých Američanov“. Dnes ihrisko pre ETF nesie podobný kruh moci pre ľudí: „Obrovský nárast radu ETF demokratizoval podnikanie v oblasti investovania“, ETF Databáza píše„otváranie investičných stratégií a celých tried aktív, ktoré boli v minulosti prístupné iba najväčším a najsofistikovanejším z investorov“.

Nemýlia sa. Použitie SPDR S&P 500 ETF (SPY), a retailový investor môžu-ak chcú-byť v priebehu niekoľkých sekúnd na širokom trhu s hodnotou 235 dolárov a von, pričom za obchodné poplatky zaplatia približne 10 dolárov. Nie je to tak dávno, čo by bolo nemysliteľné. Vybudovanie pozície, ktorá by aj vzdialene odzrkadľovala hlavný benchmarkový akciový štandard, by to vyžadovalo nákup tisícov akcií v stovkách spoločností, zahŕňajúci obrovské množstvo času a kapitálu.

Umožniť pravidelným investorom aproximovať investíciu na širokom trhu - indexovať - ​​bolo Jacka Bogle prínos v 70. rokoch minulého storočia, ale podielové fondy účtovať vysoké poplatky a neobchodovať na burzách. Žiadna kontrola ceny S&P 500 o 10: 36,03 a uzatvorenie obchodu o 10: 36,05. Po zatvorení zistíte, za čo sa vaše akcie predali. ETF tiež poskytujú daňové výhody oproti svojim bratrancom z podielových fondov. (Pozri tiež, John Bogle o založení prvého indexového fondu na svete.)

Nie div, že ETF sú tak populárne. Čierna skala odhady tento majetok v USA produkty obchodované na burze, ktoré zahŕňajú ETF a zmenky alebo ETN (čo sú nezabezpečené dlhové nástroje), sa od roku 2012 viac ako zdvojnásobili na viac ako 2,7 bilióna dolárov.

Ale možno by sme mali byť podozrievaví voči tejto ľahkosti, transparentnosti a likvidita. Ako napísali Bradley a Litan v roku 2010, „Jednou z nešťastných tendencií na Wall Street, ktorá sa zdá byť stále znova a znova, je, že„ inovátori “vytvárajú sľubné produkty. neobmedzená likvidita - ľahké obchodovanie - pre inherentne nákladné a ťažko obchodovateľné cenné papiere. “Strojové vybavenie potrebné na výstavbu ETF je obrovské, komplexné a drahé. Že to funguje v dobrých časoch, je pôsobivé; že sa to môže zlomiť v zlých časoch, je sotva prekvapujúce.

Flash Crash z augusta 2015

11. augusta 2015 čínska centrálna banka upravila svoj režim výmenných kurzov tak, aby umožnil trhu väčšiu úlohu pri určovaní juanov hodnotu. Mena sa za dva dni prepadla voči doláru takmer o 2,8% (v rozpore s Trumpovým tvrdením, že áno bol podhodnotený) a vyvolal reťazovú reakciu, ktorá 24. augusta zasiahla akciové trhy v okolí svet. Index S&P 500 uzavrel na úrovni 3,9% po tom, čo dosiahol medzidňové minimum 5,3%. (Pozri tiež, Čínska devalvácia juanu.)

Tieto straty na trhu poslali kývnutie najviac obchodovaných ETF na svete na frak. IShares Core S&P 500 ETF (IVV) uzavrel na úrovni 4,2%, trochu mimo indexu, ktorý mal sledovať. Ale namiesto toho, aby dosiahol vnútrodenné minimum okolo 5% pod predchádzajúcim uzavretím, kleslo o 25,9%. IVV bol navrhnutý tak, aby sledoval najlikvidnejšie akcie na svete - USA blue chips -ale strojové zariadenie vytvárajúce trh sa pokazilo. Potenciál nefunkčnosti je ešte závažnejší, ak sú samotné podkladové aktíva nelikvidné: podnikové dlhopisy obchodované len zriedka a malá čiapočka napríklad akcie. (Pozri tiež, Pochopenie rizika likvidity.)

Podľa Barronovho Chrisa Dietricha išlo o incident z 24. augusta do značnej miery splatné do istič ktoré zastavilo obchodovanie s jednotlivými akciami a rozšírilo ich rozpätia ponúk a žiadostí. Tiež bolo zastavené obchodovanie so stovkami ETF; neschopný obchodovať s akciami alebo ETF niekoľko minút v kuse, oprávnení účastníci bolo znemožnené vykonávať arbitráž ktorý udržuje ceny ETF a indexu v súlade. Pretože podľa tohto vysvetlenia sú za poruchu do značnej miery zodpovedné regulačné opatrenia, existuje šanca, že problém môžu vyriešiť regulačné zmeny. Táto oprava by však nevyhnutne spôsobila problémy inde; samotné ističe boli navrhnuté tak, aby zabránili ďalšiemu 6. máj 2010. Po tomto flash krachu bolo 65% zrušených obchodov s produktmi obchodovanými na burze.

Systémové riziká

Ak by boli riziká obmedzené na samotné ETF, problém by nemusel byť taký závažný. Použitím obmedziť objednávky radšej než trhové objednávky zmierňuje riziká spojené s krátkodobými mdlobami a v každom prípade majú investori právo obchodovať s rizikovými nástrojmi. Ako však poukázal aj Dietrich, citujúc Credit Suisse, ETF tvorili 24. augusta 2015 42% podľa hodnoty obchodovania na amerických burzách.

Rastúci vplyv ETF by mohol signalizovať triumf pasívna stránka pasívnych-aktívny diskusia o investovaní: Keďže vyberači akcií majú tendenciu nedosahovať výkonnosť indexov, logika hovorí, prečo neinvestovať iba v benchmarku? Tento pohľad má svojich kritikov. Ekonóm, nositeľ Nobelovej ceny Robert Schiller, má pýta sa kruhová logika pasívneho investovania: „Ľudia preto hovoria:„ Nebudem sa snažiť poraziť trh. Trh je vševediaci. “ Ale ako vo svete môže byť trh vševedúci, keď sa nikto nesnaží-no nie toľko ľudí-sa ho pokúša poraziť? “

Realita však je, že ETF-dokonca ani tie, ktoré sledujú indexy na širokom trhu-sa nepoužívajú pasívne. Predstavujú 42% obchodovania - nie držanie - podľa hodnoty, a SPY je na svete najobchodovanejším cenným papierom. (Pozri tiež, Aktívny vs. Pasívne investovanie.)

Pasívne aktívna debata „neexistuje, ak sa porozprávate s odborníkom“, Tony Rochte-prezident SelectCo spoločnosti Fidelity Investments, ktorý predtým pracoval na State Street a iShares- povedal Barrona v marci. „Finanční poradcovia sa považujú za architektov, ktorí používajú stavebné bloky a indexové produkty popri aktívne spravovaných fondoch.“

Ešte dôležitejšie je, že ETF nie sú ani zďaleka pasívne, v tom zmysle, že stále viac ovplyvňujú cenné papiere, ktoré majú jednoducho sledovať. Ako povedali Bradley a Litan, ETF sa stávajú „príslovečným chvostom, ktorý vrtí trhom“. Barronov Randall Forsyth má hádal sa to bol prípad Guggenheim Solar ETF (TAN) a zatienený hongkongský výrobca solárnych panelov, Hanergy Thin Film Group. Keď cena akcií rástla, jej trhová kapitalizácia sa zvyšovala, čo jej dáva väčšiu váhu v portfóliu TAN, čo si vyžaduje Guggenheim nakúpiť ďalšie akcie, zdvihnúť cenu ďalej a tak ďalej - kým sa akcie neprepadnú a akcie ETF sa znížia o to.

Viac znepokojujúca ako schopnosť ETF pumpovať podkladové cenné papiere nákupom je schopnosť ich deflovať: „predaj ETF môže rýchlo zmutovať až do zničenia hodnoty podkladových akcií,“ tvrdia Bradley a Litan napísal. Počas „masívneho odchodu z trhu“ dodali:

„Podkladové cenné papiere v širokých indexoch, a najmä v indexoch s malou kapitalizáciou alebo v indexoch špecifických pre dané odvetvie, sa môžu utopiť v tsunami derivátov arbitrážny predaj, veľmi pravdepodobne neusporiadaným spôsobom, tlačou preč od ETF hedžových fondov, predajcov portfóliového poistenia (napr. inštitúcií) a maloobchodu investori. Zjednodušene povedané, marketingové stratégie, ktoré predávajú ETF ako investičné nástroje bez trenia a bez obmedzení, nezodpovedajú inherentným ťažkostiam pri obchodovaní s cennými papiermi v rámci týchto balíkov. “

Trh už 24. apríla 2015 možno okúsil tento fenomén. Zatiaľ čo IVV a ďalšie ETF s likvidnými modrými čipmi klesli oveľa nižšie ako široký trh, mnohé z nich aj samy. Prvých desať holdingov IVV dosiahlo vnútrodenné minimá pod 5% poklesom indexu S&P 500: Apple Inc. (AAPL) klesol o 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. Rozsah, v akom sa s týmito akciami obchodovalo prostredníctvom voľne padajúcich derivátových nástrojov, môže pomôcť vysvetliť ich poklesy.

Úloha ETF ako sprostredkovateľa medzi investormi a investíciami by mala rásť: na základe výsledkov prieskumu, PwC predpovedal v roku 2015 sa aktíva investované do ETF do roku 2020 najmenej zdvojnásobili. Príbehy, akými sú IVV a TAN, sa pravdepodobne stanú bežnejšími a majú účinky, ktoré ďaleko presahujú jednotlivé akcie a ETF.

Ekonomika veľkých troch

Jedným dôležitým spôsobom sú však ETF skutočne pasívne. Veľkí traja poskytovatelia - BlackRock Inc. (BLK), skupina Vanguard Group Inc. a State Street Corp. (STT), ktoré spoločne kontrolujú 71% trhu ETF - nakúpili značné podiely v podnikovej Amerike, aby uspokojili dopyt po svojom tovare. Ako veľkolepý vzniká v nedávny pracovný dokument Jan Fichtner, Eelke Heemskerk a Javier Garcia-Bernardo z Amsterdamskej univerzity. (Pozri tiež, Ako BlackRock zarába peniaze.)

Zistili, že spolu sú Veľká trojka najväčším akcionárom v 40% amerických spoločností kótovaných na burze. Vypočítané podľa trhovej kapitalizácie, veľká trojka je najväčším akcionárom firiem, ktoré predstavujú 77,9% verejného trhu v USA. BlackRock má 5% alebo vyšší podiel v 2 632 spoločnostiach na celom svete, väčšina z nich v USA. Vanguard je 1 855.

Nasledujúci obrázok mapuje „potenciálnu moc akcionárov“ spoločností na základe výpočtov autorov: „Veľká trojka zaujíma pozíciu bezkonkurenčnej potenciálnej moci nad americkou Amerikou“.

Zdroj: Fichtner, Heemskerk a Garcia-Bernardo.

The Economist označil túto tichú akumuláciu obrovskej firemnej záťaže niekoľkými spoločnosťami „tajný socializmus“. To môže byť, aj keď sentiment pripomína dnes už kuriózne znejúce obvinenia z indexu Jacka Bogle investovanie bolo „neamerické“ a v skutočnosti je výsledkom tejto koncentrácie čokoľvek iné ako ústredné plánovanie.

Manažéri fondov majú tendenciu používať svoje akcie na hlasovanie spolu s manažmentom z viacerých dôvodov - vo viac ako 90% prípadov autori počítajú. Vedúci pracovníci sú preto uistení, že obrovský blok akcií - priemer Veľkej trojky v roku 1662 verejných amerických firiem je 17,6% - s najväčšou pravdepodobnosťou budú hlasovať svojim spôsobom, vrátane štedrých kompenzácií balíčky. Nie je to jediný účinok zvýšenej koncentrácie vlastníctva. Podľa Josého Azara, Martina Schmalza a Isabel Tecuovej má tlačil hore ceny leteniek o 3-7%. (Pozri tiež, Pomer medzi generálnym riaditeľom a pracovníkom za posledný rok iba 276 k jednému.)

Výbor

Hlavnou iróniou však je, že niektoré z indexov, ktoré organizujú tieto obrovské toky pasívne riadeného kapitálu, nie sú samy osebe pasívne. S&P 500 napríklad nie je indexom založeným na pravidlách na konci dňa; jeho zložky aktívne vyberá výbor S&P Dow Jones Indices, ktorý ako riadiaci výbor režisér a predseda David Blitzer napísal v roku 2014, „má určitú voľnosť pri výbere akcií alebo reakcii na trh“ diania."

Niektorí investori sa rozčuľujú, že malá skupina neznámych osôb s rozhodovacími právomocami stojí na vrchole pasívnej ekonomiky. Zakladateľ DoubleLine Capital LP Jeffrey Gundlach povedal CNBC 8. mája:

„Ak prijímate aktívneho manažéra, musíte vykonávať náležitú starostlivosť. Mali by ste sa pozrieť na ich výberový proces, mali by ste sa pozrieť na ich výskum, ako sa rozhodujú. Ľudia slepo odovzdávajú svoje peniaze investičnému výboru, o ktorom nič nevedia. Je skutočne takmer porušením fiduciárnej povinnosti zo strany inštitucionálnych fondov byť pasívny bez toho, aby sme pochopili, čo je to každodenné. “

Generácia derivátových investorov

Množstvo aplikácií je sľubný demokratizovať investovanie tým, že bude jednoduché a lacné. Robin Hood, Zlepšenie, Skrýša a Žalude je len niekoľko. Moji priatelia, ktorí netrávia pracovný čas skúmaním finančných arkánov, sa ma niekedy pýtajú, či by som ich odporučil použiť, a ja. povedzte im, že by som bol opatrný pri prideľovaní celého svojho investičného kapitálu do ETF. Občas majú nejakú predstavu o tom, čo tá skratka znamená prostriedky. Obvykle žiadne nemajú. Neustále protestujú, že aplikácia XYZ investuje do kombinácie akcií a dlhopisov - čo robí prostredníctvom derivátov, ktorým používateľ takmer vôbec nerozumie.

Dokonca aj tí, ktorí si najmú finančného poradcu, môžu zistiť, že vlastnia iba ETF - alebo dokonca len jedno. Predaj takejto stratégie ako „diverzifikácia“ neobstojí pod drobnohľadom.

Pred finančnou krízou si rozšírená mentalita spájala „cenné papiere kryté hypotékou“ s „hypotékami“ -bezpečné, spoľahlivé, dokonca vlastenecké investície do dlhodobých aktív-a kĺzali po „zablokovaných cenných papieroch“ trocha. Dnes považujeme MBS za deriváty - nie nevyhnutne zhubné, ale nie nevyhnutne také, ako by mali byť. Mali by sme zlomiť zvyk počúvať „fondy obchodované na burze“ a myslieť na „akcie a dlhopisy“, než to pre nás kríza prelomí.