ทำลายโมเดลของเฟด

NS เฟดโมเดล เกิดขึ้นในช่วงต้นศตวรรษที่ 21 เป็นหุ้น การประเมินมูลค่า วิธีการที่ใช้โดยกูรู Wall Street และสื่อทางการเงิน โมเดล Fed เปรียบเทียบหุ้น ผลผลิต ถึง อัตราผลตอบแทนพันธบัตร. ผู้เสนอมักจะอ้างถึงคุณลักษณะสามประการต่อไปนี้เป็นสาเหตุของความนิยม:

• มันเป็นเรื่องง่าย
• ได้รับการสนับสนุนจากหลักฐานเชิงประจักษ์
• ได้รับการสนับสนุนโดยทฤษฎีทางการเงิน

บทความนี้จะตรวจสอบแนวคิดพื้นฐานที่อยู่เบื้องหลังโมเดลของ Fed: วิธีการทำงาน และการพัฒนาอย่างไร และบทความนี้จะกล่าวถึงความท้าทายต่อความสำเร็จและความสมเหตุสมผลทางทฤษฎีด้วย

Fed Model คืออะไร?

แบบจำลอง Fed เป็นวิธีการประเมินมูลค่าที่ตระหนักถึงความสัมพันธ์ระหว่าง ซึ่งไปข้างหน้าผลตอบแทนรายได้ ของตลาดหุ้น (โดยทั่วไปคือ ดัชนี S&P 500,) และพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ผลผลิตจนครบกำหนด (YTM).

ผลตอบแทนของหุ้นคือกำไรที่คาดว่าจะได้รับในช่วง 12 เดือนข้างหน้าหารด้วยราคาหุ้นปัจจุบันและเป็นสัญลักษณ์ในบทความนี้ว่า (E₁/NS_NS). สมการนี้เป็นค่าผกผันของความคุ้นเคย ส่งต่อ P/E อัตราส่วน แต่เมื่อแสดงในรูปแบบผลตอบแทนเดียวกัน จะเน้น แนวคิดเดียวกับผลตอบแทนพันธบัตร (Y_NS)—นั่นคือ แนวคิดของ a ผลตอบแทนการลงทุน.

ผู้สนับสนุนโมเดลเฟดบางคนคิดว่าความสัมพันธ์ของผลตอบแทนจะแตกต่างกันไปตามช่วงเวลา ดังนั้นพวกเขาจึงใช้ค่าเฉลี่ยของการเปรียบเทียบผลตอบแทนของแต่ละช่วงเวลา วิธีที่นิยมมากขึ้นคือการที่ความสัมพันธ์ได้รับการแก้ไขที่ค่าเฉพาะของศูนย์ เทคนิคนี้เรียกว่ารูปแบบที่เข้มงวดของโมเดล Fed เพราะมันบอกเป็นนัยว่าความสัมพันธ์มีความเท่าเทียมกันอย่างเคร่งครัด

ในรูปแบบที่เข้มงวด ความสัมพันธ์นั้นให้ผลตอบแทนหุ้นล่วงหน้าเท่ากับผลตอบแทนพันธบัตร:

​YNS​=NSNS​อี1​​ที่ไหน:YNS​=อัตราผลตอบแทนพันธบัตรNSNS​อี1​​=ผลตอบแทนหุ้นล่วงหน้า​

ได้ข้อสรุปสองประการจากสิ่งนี้:

ส่วนต่างของผลตอบแทนหุ้นล่วงหน้าเท่ากับ 0

$\frac{{\mathrm{อี}}_{1.}}{{\mathrm{NS.}}_{\mathrm{NS.}}}-{\mathrm{ย.}}_{\mathrm{NS.}}=0.$NSNS​อี1​​−YNS​=0

อีกทางหนึ่งคืออัตราส่วนของผลตอบแทนหุ้นล่วงหน้าหารด้วยผลตอบแทนพันธบัตรเท่ากับ 1:

$\left(\frac{{\mathrm{อี}}_{1.}}{{\mathrm{NS.}}_{\mathrm{NS.}}}\right)÷{\mathrm{ย.}}_{\mathrm{NS.}}=1.$(NSNS​อี1​​)÷YNS​=1

หลักฐานที่อยู่เบื้องหลังโมเดลนี้คือพันธบัตรและหุ้นเป็นผลิตภัณฑ์การลงทุนที่แข่งขันกัน นักลงทุนทำการเลือกอย่างต่อเนื่องระหว่างผลิตภัณฑ์การลงทุน เนื่องจากราคาที่สัมพันธ์กันระหว่างผลิตภัณฑ์เหล่านี้เปลี่ยนแปลงในตลาด

ต้นกำเนิด

ชื่อ Fed Model ผลิตโดยผู้เชี่ยวชาญของ Wall Street ในช่วงปลายทศวรรษ 1990 แต่ระบบนี้ไม่ได้รับการรับรองอย่างเป็นทางการจาก คณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐ. เมื่อวันที่ 22 กรกฎาคม พ.ศ. 2540 รายงาน Humphrey-Hawkins ของเฟดได้นำเสนอกราฟของความสัมพันธ์ที่ใกล้ชิดระหว่างผลตอบแทนของกระทรวงการคลังระยะยาวกับผลตอบแทนจากรายได้ล่วงหน้าของดัชนี S&P 500 ระหว่างปี 2525 ถึง 2540

การประเมินมูลค่าหุ้นและอัตราดอกเบี้ยระยะยาว

หลังจากนั้นไม่นาน ในปี 1997 และ 1999 Edward Yardeni ซึ่งอยู่ที่ Deutsche Morgan Grenfell ได้ตีพิมพ์รายงานการวิจัยหลายฉบับที่วิเคราะห์ความสัมพันธ์ของอัตราผลตอบแทนพันธบัตร/อัตราผลตอบแทนหุ้นเพิ่มเติม เขาตั้งชื่อความสัมพันธ์ว่าแบบจำลองการประเมินมูลค่าหุ้นของเฟดและชื่อก็ติดอยู่

ไม่ทราบการใช้งานเดิมของการวิเคราะห์ประเภทนี้ แต่เป็นผลตอบแทนพันธบัตรเทียบกับผลตอบแทนของตราสารทุน การเปรียบเทียบถูกใช้ในทางปฏิบัติมานานก่อนที่เฟดจะวาดกราฟและ Yardini เริ่มทำการตลาด ความคิด. ตัวอย่างเช่น I/B/E/S ได้เผยแพร่ผลตอบแทนของกำไรล่วงหน้าใน S&P 500 เทียบกับกระทรวงการคลังอายุ 10 ปีตั้งแต่กลางทศวรรษ 1980 เมื่อพิจารณาถึงความเรียบง่าย การวิเคราะห์ประเภทนี้อาจเคยใช้มาก่อนเวลานั้นเช่นกัน ในรายงานประจำเดือนมีนาคม 2548 เรื่อง "The Market P/E Ratio: Stock Returns, Earnings, and Mean Reversion" Robert Weigand และ Robert Irons ให้ความเห็นว่าหลักฐานเชิงประจักษ์ชี้ให้เห็น ที่นักลงทุนเริ่มใช้แบบจำลองของเฟดในปี 1960 ไม่นานหลังจากที่ Myron Gordon อธิบายรูปแบบส่วนลดเงินปันผลในบทความเรื่อง "เงินปันผล รายได้ และราคาหุ้น" ใน 1959.

การใช้โมเดล

แบบจำลอง Fed ประเมินว่าราคาที่จ่ายสำหรับกระแสเงินสดที่เสี่ยงกว่าที่ได้รับจากหุ้นนั้นเหมาะสมหรือไม่ โดยการเปรียบเทียบมาตรการผลตอบแทนที่คาดหวังสำหรับแต่ละสินทรัพย์: YTM สำหรับพันธบัตรและ E₁/NS_NS สำหรับหุ้น

การวิเคราะห์นี้มักทำโดยพิจารณาจากความแตกต่างระหว่างสอง ผลตอบแทนที่คาดหวัง. ค่าของ แพร่กระจาย ระหว่าง (E₁/NS_NS) - Y_NS ระบุขนาดของการกำหนดราคาผิดระหว่างสินทรัพย์ทั้งสอง โดยทั่วไป ยิ่งสเปรดมากเท่าไหร่ หุ้นก็จะยิ่งถูกกว่าเมื่อเทียบกับพันธบัตร และในทางกลับกัน การประเมินมูลค่านี้ชี้ให้เห็นว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ลดลงเป็นตัวกำหนดผลตอบแทนของรายได้ที่ลดลง ซึ่งจะส่งผลให้ราคาหุ้นสูงขึ้นในที่สุด นั่นคือ ป๊ะ_NS ควรเพิ่มขึ้นสำหรับ E ใด ๆ ที่กำหนด₁ เมื่อผลตอบแทนพันธบัตรต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนหุ้น

บางครั้งผู้เชี่ยวชาญด้านตลาดการเงินอย่างประมาท (หรือไม่รู้) อ้างว่าหุ้นถูกตีราคาต่ำเกินไปตามแบบจำลองของเฟด (หรืออัตราดอกเบี้ย) แม้ว่านี่จะเป็นข้อความจริง แต่ก็ไม่ประมาทเพราะเป็นนัยว่าราคาหุ้นจะสูงขึ้น การตีความการเปรียบเทียบที่ถูกต้องระหว่างผลตอบแทนของหุ้นกับผลตอบแทนของพันธบัตรไม่ใช่ว่าหุ้นถูกหรือแพง แต่เป็นหุ้นถูกหรือแพง ญาติ พันธบัตร อาจเป็นได้ว่าหุ้นมีราคาแพงและมีราคาส่งผลตอบแทนต่ำกว่าผลตอบแทนระยะยาวโดยเฉลี่ย แต่พันธบัตรมีราคาแพงกว่าและมีราคาส่งผลตอบแทนต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในระยะยาวมาก ผลตอบแทน

เป็นไปได้ว่า หุ้นถูกตีราคาต่ำอย่างต่อเนื่อง ตามแบบจำลองของเฟดในขณะที่ราคาหุ้นตกลงจากระดับปัจจุบัน

ความท้าทายจากการสังเกต

ความขัดแย้งต่อ Fed Model ขึ้นอยู่กับทั้งหลักฐานเชิงประจักษ์ หลักฐานเชิงสังเกต และข้อบกพร่องทางทฤษฎี ในการเริ่มต้น แม้ว่าผลตอบแทนของหุ้นและพันธบัตรระยะยาวดูเหมือนจะสัมพันธ์กันตั้งแต่ช่วงทศวรรษที่ 1960 เป็นต้นไป แต่ดูเหมือนว่าจะไม่สัมพันธ์กันก่อนทศวรรษ 1960

นอกจากนี้ อาจมีปัญหาทางสถิติในวิธีคำนวณแบบจำลองของเฟด ในขั้นต้น การวิเคราะห์ทางสถิติดำเนินการโดยใช้กำลังสองน้อยที่สุดปกติ การถดถอยแต่ผลตอบแทนพันธบัตรและหุ้นอาจดูเหมือนเป็นการรวมกัน ซึ่งจะต้องใช้วิธีการวิเคราะห์ทางสถิติที่แตกต่างออกไป Javier Estrada เขียนบทความในปี 2006 ชื่อ "The Fed Model: The Bad, The Worse, And The Ugly" ซึ่งเขาได้ตรวจสอบหลักฐานเชิงประจักษ์โดยใช้วิธีการรวมระบบที่เหมาะสมกว่า ข้อสรุปของเขาชี้ให้เห็นว่าแบบจำลองของเฟดอาจไม่ใช่เครื่องมือที่ดีเท่าที่คิดไว้ในตอนแรก

ความท้าทายเชิงทฤษฎี

ฝ่ายตรงข้ามของโมเดล Fed ยังก่อให้เกิดความท้าทายที่น่าสนใจและถูกต้องต่อความถูกต้องตามทฤษฎี มีความกังวลเกี่ยวกับการเปรียบเทียบผลตอบแทนของหุ้นและผลตอบแทนพันธบัตรเพราะ Y_NS คือ อัตราผลตอบแทนภายใน (IRR) ของพันธบัตรและแสดงถึงผลตอบแทนที่คาดหวังจากพันธบัตรอย่างแม่นยำ โปรดจำไว้ว่า IRR ถือว่าทั้งหมด คูปอง ที่จ่ายไปตลอดอายุของพันธบัตรจะถูกนำกลับมาลงทุนที่ Y_NS, ในขณะที่ E₁/NS_NS ไม่จำเป็นต้องเป็น IRR ของหุ้นและไม่ได้แสดงถึงผลตอบแทนที่คาดหวังจากหุ้นเสมอไป

นอกจากนี้ E₁/NS_NS คือ จริง (ปรับอัตราเงินเฟ้อ) ผลตอบแทนที่คาดหวังในขณะที่ Y_NS คือ เล็กน้อย (ไม่ได้ปรับ) อัตราผลตอบแทน ความแตกต่างนี้ทำให้เกิดรายละเอียดในการเปรียบเทียบผลตอบแทนที่คาดหวัง

ฝ่ายตรงข้ามเถียงว่า เงินเฟ้อ ไม่กระทบหุ้นแบบเดียวกับที่กระทบหุ้นกู้ โดยทั่วไปแล้วอัตราเงินเฟ้อจะถือว่าส่งผ่านไปยังผู้ถือหุ้นผ่านรายได้ แต่คูปองสำหรับผู้ถือพันธบัตรจะได้รับการแก้ไข ดังนั้น เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้นจากอัตราเงินเฟ้อ P_NS ไม่ได้รับผลกระทบเนื่องจากรายได้เพิ่มขึ้นตามจำนวนที่ชดเชยการเพิ่มขึ้นนี้ในอัตราคิดลด ในระยะสั้น E₁/NS_NS เป็นผลตอบแทนที่คาดหวังจริงและ Y_NS เป็นผลตอบแทนที่คาดหวังเล็กน้อย ดังนั้น ในช่วงที่เงินเฟ้อสูง แบบจำลองของเฟดจะโต้แย้งอย่างไม่ถูกต้องว่าให้ผลตอบแทนหุ้นสูงและกดดันหุ้น ราคาและในช่วงที่อัตราเงินเฟ้อต่ำ จะโต้แย้งอย่างไม่ถูกต้องสำหรับผลตอบแทนของหุ้นที่ต่ำและเพิ่มราคาหุ้น

สถานการณ์ข้างต้นเรียกว่าภาพลวงตาของอัตราเงินเฟ้อ ซึ่ง Franco Modigliani และ Richard A. Cohn นำเสนอในบทความปี 1979 เรื่อง "Inflation, Rational Valuation, and the Market" น่าเสียดาย, ภาพลวงตาของเงินเฟ้อไม่ได้แสดงให้เห็นง่ายๆ อย่างที่เห็นเมื่อต้องรับมือกับองค์กร รายได้ งานวิจัยบางชิ้นแสดงให้เห็นว่า อัตราเงินเฟ้อส่งผ่านสู่รายได้ ในขณะที่คนอื่น ๆ ได้แสดงให้เห็นตรงกันข้าม

บรรทัดล่าง

แบบจำลองของเฟดอาจเป็นเครื่องมือการลงทุนที่มีประสิทธิภาพหรือไม่ก็ได้ อย่างไรก็ตาม มีสิ่งหนึ่งที่แน่นอน: หากนักลงทุนพิจารณาสินทรัพย์จริงของหุ้นที่ผ่านอัตราเงินเฟ้อผ่านไปสู่รายได้ พวกเขาไม่สามารถลงทุนตามหลักเหตุผลในการลงทุนตามแบบจำลองของเฟด