Wycena kapitału: metoda porównawcza

Głównym celem wyceny kapitału własnego jest oszacowanie wartości firmy lub jej zabezpieczenia. Kluczowym założeniem każdej fundamentalnej techniki wartości jest to, że wartość zabezpieczenia (w tym przypadku kapitału własnego lub akcji) jest napędzany przez podstawy podstawowej działalności firmy na koniec dzień. Istnieją trzy podstawowe modele wyceny kapitału własnego: zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF), podejście kosztowe oraz podejście porównywalne (lub porównywalne). Porównywalny model to podejście wyceny względnej.

Podstawowym założeniem podejścia porównawczego jest to, że wartość akcji powinna w pewnym stopniu przypominać inne akcje w podobnej klasie. W przypadku akcji można to po prostu określić, porównując firmę z jej kluczowymi rywalami lub przynajmniej tymi rywalami, którzy prowadzą podobne biznesy.Rozbieżności w wartości między podobnymi firmami mogą oznaczać szansę. Jest nadzieja, że ​​oznacza to, że kapitał jest niedowartościowany i można go kupić i utrzymać do czasu wzrostu wartości. Może być odwrotnie, co może stanowić okazję do

zwarcie akcji lub pozycjonowanie portfela w celu czerpania korzyści ze spadku jego ceny.

Rodzaje modeli komputerowych

Istnieją dwa podstawowe porównywalne podejścia. Pierwsza jest najczęstsza i dotyczy porównań rynkowych dla firmy i jej konkurentów. Wspólne mnożniki rynkowe obejmują: stosunek wartości przedsiębiorstwa do sprzedaży (EV/S), mnożnik przedsiębiorstwa, stosunek ceny do zysku (P/E), stosunek ceny do wartości księgowej (P/B) oraz cena do wolnego przepływu środków pieniężnych (P/FCF).

Aby uzyskać lepsze informacje o tym, jak firma wypada w porównaniu z rywalami, analitycy mogą również przyjrzeć się porównywaniu poziomów marży. Na przykład aktywny inwestor może argumentować, że firma ze średnimi niższymi niż rówieśnicy dojrzała do zwrotu i późniejszego wzrostu wartości w przypadku wystąpienia ulepszeń.

Drugie podejście porównawcze dotyczy transakcji rynkowych, w których podobne firmy lub przynajmniej podobne oddziały zostały wykupione lub przejęte przez innych rywali, private equity firmami lub innymi klasami dużych inwestorów o głębokich kieszeniach. Stosując takie podejście, inwestor może wyczuć wartość kapitału. W połączeniu ze statystykami rynkowymi w celu porównania firmy z kluczowymi konkurentami, można oszacować mnożniki, aby uzyskać rozsądne oszacowanie wartości firmy.

Przykład metody porównawczej

Podejście porównawcze najlepiej ilustruje przykład. Poniżej znajduje się analiza największych, najbardziej zróżnicowanych firm chemicznych prowadzących handel w USA.

PORÓWNAWCZA WYCENA FIRMY: EASTMAN CHEMICAL (NYSE: EMN)
Spółka	Cena	Wartość przedsiębiorstwa (EV) miliony	Przychody (TTM) miliony	EPS (TTM)	Wolne przepływy pieniężne (FCF) na akcję (2012)	EV ÷ Rev.	Cena ÷ Zarobki	Cena ÷ FCF	Marża brutto (TTM)	Marża operacyjna (TTM)
Eastman Chemical Company (NYSE: EMN)	$80.92	$17,310.00	$8,588.00	$3.38	$4.41	2	23.9	18.3	22.70%	8.70%
Dow Chemical (NYSE: DOW)	$36.06	$57,850.00	$56,514.00	$2.17	$1.24	1	16.6	29.1	16.60%	7.90%
DuPont (NYSE: DD)	$59.20	$62,750.00	$35,411.00	$4.81	$3.24	1.8	12.3	18.3	26.40%	8.40%
Produkty lotnicze i chemikalia (NYSE: APD)	$106.87	$28,130.00	$10,200.00	$4.68	$1.14	2.8	22.8	93.7	26.40%	13.00%
Huntsman Chemical (NYSE: HUN)	$18.06	$8,290.00	$10,892.00	$0.41	$1.50	0.8	44	12	16.10%	1.70%
Średnia wybranych wielokrotności	$34,866.00	$24,321.00	1.7	24	34.3	21.60%	7.90%

Patrząc na Eastman Chemical, widać wyraźnie, że jest to jedna z mniejszych wśród dużych, zdywersyfikowanych firm. Surowe dane wykorzystywane do kompilacji pierwotnych danych porównywalnych obejmują surową wartość przedsiębiorstwa, przychody i zyski. Trzy podstawowe mnożniki sugerują, że Eastman notuje transakcje powyżej średniej w branży pod względem wskaźnika EV/przychodu i nieco poniżej średniej pod względem P/E, najbardziej podstawowe narzędzie do badania mnożników, które giełda umieszcza w zyskach firmy.

Mnożnik P/FCF firmy Eastman, bardziej zniuansowany mnożnik zysku, który ma na celu przyjrzenie się prawdziwym przepływom pieniężnym poprzez usunięcie części subiektywizmu raportowania zarobków jest znacznie poniżej średniej, chociaż wysoki poziom dla firmy Air Products & Chemicals (P/FCF wynoszący 93,7) wydaje się podejrzany i może wymagać dostosowanie. Kluczową częścią modelu wyceny jest przyjrzenie się potencjalnym wartościom odstającym i sprawdzenie, czy należy je ponownie rozważyć, czy wręcz zignorować. Pomijając podejrzaną wielokrotność firmy Air Product, średnia równorzędna wynosi 19,4, co pozostawia firmę Eastman nadal poniżej średniej, ale znacznie mniej niż w przypadku uwzględnienia wszystkich wielokrotności.

Drugą kwestią jest rentowność rachunku zysków i strat Eastmana w porównaniu z rywalami”. Zarówno marże brutto, jak i operacyjne są powyżej średniej w branży. Ogólnie rzecz biorąc, firma wygląda na rozsądnie wycenioną, przynajmniej na podstawie powyższych informacji. Jednak, jak wyszczególniono powyżej, nadal potrzebne są inne kwestie, takie jak wycena poprzez prognozowanie trendów wzrostu i zysków na kilka następnych lat i naprawdę przygląda się szczegółom zarobków, wolnych przepływów pieniężnych i marż, aby upewnić się, że są one dokładne i prawdziwie reprezentatywne dla Spółka. To samo dotyczy każdej indywidualnej firmy, która tworzy porównywalny wszechświat.

Ostatnią kwestią jest przyjrzenie się transakcjom rynkowym. Na przykład w 2012 r. DuPont sprzedał dużą część swojego dywizji chemicznej, segmentu wydajnych powłok, gigantowi private equity Carlyle Group (NASDAQ: CG) za 4,9 mld USD i szacowaną wielokrotność ośmiu razy EBITDA. Ten mnożnik zastosowany do Eastmana lub po prostu pomnożenie EBITDA Eastmana w wysokości 1,7 miliarda USD w ciągu ostatnich 12 miesięcy sugerować wartość przedsiębiorstwa wynoszącą prawie 14 miliardów dolarów lub nieco niższą od obecnej wartości przedsiębiorstwa, którą obraca firma w. Oznaczałoby to, że Eastman jest przewartościowany przez tę metrykę, ale jak wyjaśniono w następnej sekcji, może tak nie być.

Ważne uwagi

Należy zauważyć, że znalezienie rzeczywiście porównywalnych spółek i transakcji w celu wyceny akcji może być trudne. To najtrudniejsza część analizy porównawczej. Na przykład Eastman Chemical przejął rywala Solutię w 2012 roku, starając się mieć mniej cykliczność w swojej działalności.Działalność firmy DuPont w zakresie wydajnych powłok jest wysoce cykliczna, więc prawdopodobnie powinna była sprzedawać po niższej wycenie. Jak opisano powyżej, mnożnik wolnych przepływów pieniężnych dla firmy Air Products wydaje się podejrzany w analizie, co oznacza, że ​​konieczne są dalsze prace w celu ustalenia, jakie korekty należy wprowadzić.

Dodatkowo, używając spływu i wielokrotności do przodu może zrobić dużą różnicę w analizie. Jeśli firma szybko się rozwija, wycena historyczna nie będzie zbyt dokładna. Najważniejsze w wycenie jest rozsądne oszacowanie przyszłych mnożników rynkowych. Jeśli przewiduje się, że zyski będą rosły szybciej niż konkurenci, wartość powinna być wyższa.

Warto również zauważyć, że spośród trzech podstawowych podejść wyceny, podejście porównywalne jest jedynym modelem względnym. Zarówno podejście kosztowe, jak i zdyskontowane przepływy pieniężne są modelami absolutnymi i dotyczą wyłącznie wycenianej firmy, co może ignorować ważne czynniki rynkowe. Z drugiej strony, giełda może czasami stać się przewartościowana, co sprawiłoby, że porównywalne podejście byłoby mniej znaczące, zwłaszcza jeśli kompoty są przewartościowane.Z tego powodu najlepszym pomysłem jest zastosowanie wszystkich trzech podejść.

Dolna linia

Wycena jest w równym stopniu sztuką, co nauką. Zamiast obsesyjnie zastanawiać się, jaka może być prawdziwa wartość akcji w dolarach, najcenniejsze jest sprowadzenie do przedziału wyceny. Na przykład, jeśli akcje są notowane w kierunku dolnego końca lub poniżej dolnego końca określonego zakresu, prawdopodobnie jest to dobra wartość. Odwrotna sytuacja może zaistnieć na górnym końcu i może wskazywać na możliwość zwarcia.